债市机会渐现 期待牛市“发令枪”响

　　债市的“牛”来还是不来？目前在这个问题上存在一定分歧。笔者认为，过早下定论没有实际意义，对经济数据和央行货币政策作深入分析才是债券投资中最重要的前提性工作。三季度以来，经济基本面开始呈现出边际走弱的倾向，这意味着当下的债券投资可以秉持更趋积极的态度。

　　三季度经济有所下滑

　　梳理相关数据发现，8月份CPI同比增长1.8%，通胀水平总体较为温和。供给侧改革之后，市场对于大宗商品价格上涨向CPI的传导有所担心，但目前来看，商品价格上行带来的更多是利润在不同行业之间的重新分配，因此很难出现全面的价格上涨。8月份固定资产投资增速与上月相比下降了0.5个百分点，下降幅度较大，原因之一是制造业投资增速仍然较为低迷，虽然去年同期制造业基数很低，但是7、8月份制造业增速依然很低。8月份基建投资增速下降较多，在严控地方政府债务的大背景下，基建投资资金来源受到制约，后期投资增速可能进一步下滑。8月份地产投资增速稳定，但是房地产销售增速在持续下滑，近期信贷额度紧张、房贷利率有所上行叠加各地严查消费贷进入房地产市场，房地产销售增速可能进一步下滑，这可能带动房地产固定资产投资增速的下滑。

　　上半年的消费增速一直比预期要好，但8月份名义消费增速只有10.1%，实际的消费增速已跌破9%，考虑到房地产销售增速在下降，四季度与房地产有关的消费可能会随之走低，汽车消费增速可能出现下滑。今年出口情况较好，海外经济好转是出口好转的主要原因，人民币持续升值则可能影响出口，总之出口是今年经济的亮点。前瞻地看，经济增速可能边际趋弱，而物价水平较为温和。

　　紧盯央行货币政策和其他政策

　　一季度央行提高了公开市场操作利率，二季度央行对市场进行了预期管理，同时以实际行动来熨平资金市场的波动。6月末资金价格较低，债市在经历上半年的下跌之后迎来了难得的反弹。三季度央行仍然坚持削峰填谷的策略，9月底央行宣布对普惠金融机构进行定向降准。7、8月份经济数据出现边际下行，主要拖累因素是基建投资增速下行和民间投资增速下行，9月份央行定向降准表明政策可能再度趋向稳增长，实际上9月份国务院出台政策要求加快吸引社会资本参与基建，也是为了应对基建投资增速的下滑。

　　今年以来对债券市场影响最大的是去杠杆政策，在去杠杆政策取得一定成效之后，后续政策的时点和力度是市场关注的焦点，也是债券市场面临的最大不确定性因素，一旦去杠杆政策的不确定性消除，市场的关注点将回到经济基本面，而基本面边际上对债券来说是有利的。

　　债市利多因素正在积累

　　今年以来，债市总体呈现下跌状态，收益率曲线总体上移且出现平坦化走势，债券期限利差缩小。下阶段债券市场将何去何从？我们认为债券收益率进一步上升的概率较低，目前的收益率水平相对安全，但债券市场要想上涨还需要触发因素。

　　上半年经济增速超过市场预期，一季度央行提高了公开市场操作利率，二季度去杠杆政策集中发力，债券收益率上行较多。目前经济边际上出现下行，央行货币政策出现边际变化且不同政策之间的协调性加强，单一政策对于债券市场的冲击在下降，同时去杠杆政策取得一定成效；只要后期不再出现超预期的去杠杆政策，债券收益率继续上升的可能性就很低，也就是说目前的收益率水平相对安全，但是这并不意味着债券市场就能上涨。

　　平坦的收益率曲线下，债券市场的上涨触发因素包括：经济超预期下行，物价水平较低，长端收益率下行，债券收益率曲线进一步平坦化；经济下行，央行货币政策转为宽松，短端收益率大幅下行，带动债券收益率曲线平坦化下移；去杠杆政策取得成效，短端收益率下行，带动债券收益率曲线平坦化下行。目前经济增速边际下行，出现超预期下行的概率很低，同时全年经济增长目标能够实现，央行货币政策不再趋紧但也不会马上转为宽松，短端资金依然出现间隙性紧张。

　　总体来说，对债券市场有利的因素在慢慢增多。前三个季度债券投资主要应该采取短久期防守策略，以获取票息收益为主；那么现阶段债券投资需要采取相对积极的策略，在获取票息收益的同时要关注收益率曲线下行带来的资本利得收益。债券投资组合向哑铃型转变，选择合适的时点增加长久期债券的投资比例，提高投资组合的攻击性。