银行债券自营要向精细化转型

　　今年以来银行业去杠杆进程加快，少数股份制银行资产规模负增长，此过程将对银行债券自营带来较大的冲击。首先，去杠杆导致流动性趋紧抬升负债成本，且负债成本的上升幅度显著大于资产收益，势必造成净利差缩窄。其次，去杠杆背景下，银行资产配置结构也发生较大变化，转向表内信贷资产和收益率较高的非标资产，而传统的生息资产-债券变得性价比有限。

　　银行债券业务利润匡算=规模*利差+估值盈亏，规模*利差贡献利润的大部分，估值盈亏属于“靠天吃饭”，而2017年受资产收缩影响，债券规模难以扩充，利差也严重收窄，在资金成本高企的时段甚至出现负利差；估值盈亏方面，今年前8个月中债总净价指数下跌3.2%。综上所述，去杠杆的背景下，银行债券自营面临多重窘境。

　　目前来看，如何破解窘境是各家银行都面临的难题。相比于券商、基金，银行债券自营的投研能力还有待提高，参与的品种也相对受限，策略易受卖方分析师观点左右，客观独立和可持续性的策略模型研发不足。

　　银行债券自营过往靠规模、靠利差的粗放式经营必须向精细化经营转变，落实到投资交易环节就是要解决“何时买？买什么？买多少？何时卖？如何控制波动？”这五个问题。

　　经典的投资学教材都告诉我们交易其实就是“低买高卖”，这就涉及到择时和估值的问题。既然预测很难，那么我们完全可以去观测，通过交易逻辑和量化方法建立“何时买？买什么？买多少？何时卖？如何控制波动？”这五大决策系统，提高投资交易的精准度，实现债券自营业务的转型升级。

　　那么，当前债券收益率有吸引力吗？我们认为，债券收益率与经济基本面高度相关，拐点以及趋势性行情都是基本面发生逆转所导致，而货币政策的调整方向、频率、资金面状况，金融市场监管政策等影响收益率波动的幅度。利率应与基本面对应，如果基本面分位数处于历史区间较高位置，则利率也应位于其历史区间较高分位数，反之亦然，如果出现明显偏离，就会出现交易机会。

　　8月份我们构造的经济基本面分位数指数是56.5%，较7月提高1%，与近6个月的均值持平（3月-8月，该指数在54%-58%区间波动），说明经济基本面相对平稳，窄幅波动，对债券收益率难以产生趋势性影响；而6-8月，10年期国债收益率月度均值分别为3.57%、3.59%、3.62%，也与基本面分位数指数相适应。

　　目前10年期国债的收益率分位数处于过去5年74.8%分位数，国债与基本面的分位差为18.4%，已较2016年12月的-41%大幅提升，说明国债收益率估值相比基本面略有优势，已有一定的吸引力，相对做多是策略选择之一，但大幅做多还需要继续等待基本面拐点和国债收益率受其他因素影响的脉冲上行时机。