债市长期配置价值现 供给侧改革拉平债市收益曲线

　　今年以来的债券市场主要在震荡中度过，去年年底和今年年中收益率调整较多，其它时间呈现小幅波动走势。债市环境处于货币政策中性、资金价格阶段性紧张、市场供求紧平衡、商品价格高企等多重矛盾中。贯穿全年的是我国供给侧结构性改革如火如荼地推进，以及金融监管政策的持续不断推出。从外围环境看，美债走势一波三折，美元下跌和人民币升值幅度超出市场预期。

　　供给侧结构性改革短期内极大地激发了经济的活力，但在当前位置上能否启动一轮强劲的朱格拉周期，还需依赖中国经济转型。市场上“新周期”之声不绝于耳，然而我们看到推动经济增长的部门仍是房地产和基建，资产负债表和利润表改善最好的行业是钢铁煤炭等周期性行业，从经济结构调整角度看新意不足。“新周期”实质上是在需求端基本维持不动的情况下，通过传统重资产行业供给端的削减，短期内使供求关系达到紧平衡或供不应求的状态。供给侧改革使经济重回活力，化解了企业部门债务风险，赢得了转型的时间窗口。然而从长期视角看，中国经济再次起飞更需要实现向人工智能、互联网、新能源等新兴产业的成功转型，同时降低对重资产行业投资拉动增长模式的依赖程度。

　　在真正的新经济来临前，中国经济或出现类滞胀的格局。通胀是个需要关注的问题。日本、美国等国家经济危机后出现资产价格下跌和落后产业的市场化出清，通胀随之回落。而中国由于需求端未经充分调整，在此基础上推进供给侧收缩，随之而来的是价格上涨压力较大。不同于以往的需求拉动型全面通胀，供给推动的通胀自上游向下游传导，商品价格上涨最为明显，CPI表现温和。但整体趋势上通胀预期很难下降，这就决定了货币政策宽松将会在较长时间内受到抑制。表现于债券市场，或将是短期利率难以大幅下行。

　　从经济短周期的趋势性看，随着年内房地产小周期见顶回落，基建逆周期加码投资高峰退去，经济会面临一定下行压力，8月经济数据开始出现回落迹象。对经济的长期风险偏好不高，企业长期投资动力有限，债券市场上长期收益率表现出配置价值，因此我们可能在较长的时间内面对一条较为平坦的收益率曲线。

　　货币结构对债券市场构成了较多的约束，目前货币乘数处于高位，银行超储率较低，负债增速和理财增速受限，影响机构配置力量，机构投资更加依赖于央行的货币投放。债券投资操作空间变得狭小，央行短期操作对债券市场的影响将加强。

　　海外经济发展给债券市场带来较多不确定性。欧洲经济和欧元的异军突起超出市场预期，美元在特朗普政策不确定性影响下随之大幅走低。在此背景下，供给侧改革带动的中国经济表现强劲，叠加外汇市场开放程度加大，人民币升值成为短期的必然。从中期来看，欧美经济都在稳中向好，利率水平上升将是主要趋势。国内债券投资仍需关注全球利率拐点的影响。

　　金融去杠杆升级，市场非理性反应将债市笼罩在阴影中，并引致上半年的市场调整，但这一因素对市场的影响在不断淡化。今年4月份一行三会联合整顿市场，央行加强了MPA考核，银监会针对银行理财和同业投资，不断出台如整治“三套利”行为与“四不当”行为等文件。证监会和保监会对资管产品和保险投向做出限制。市场出现了对金融去杠杆的极端悲观预期，市场上长期限信用债流动性几乎消失。然而6月以后，随着金融机构资产负债表有效收缩，监管已经取得成效。最新的货币政策执行报告中，央行提出同业存单的考核方式，表明目前监管的协调性在加强，货币市场监管、银行间回购监管都留有一定缓冲期，更加注重金融监管的长效机制。我们认为监管是个长期的过程，不必过分担忧市场再次出现极度恐慌情绪。

　　债券市场当下表现出投资价值。中美利差保护较高，人民币升值减缓了基础货币收缩压力。金融监管促进市场健康发展。在今年上半年债市快速调整后，利率水平已经处于历史上相对高位。年内经济高点在二季度已经出现，债市有望受益基本面改善带来的行情。