定向降准非政策转向 大水漫灌预期短期难现

　　定向降准再一次出现在国务院常务会议中。

　　9月27日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，听取推进中央企业重组整合工作汇报，部署强化对小微企业的政策支持和金融服务。会议决定，在狠抓现有政策落实的同时，采取减税、定向降准等手段，激励金融机构进一步加大对小微企业的支持。

　　这是近几年来，定向降准第三次在国务院常务会议上被提出。业内分析指出，此次定向降准信号的释放，意味着央行在随后一个月内执行定向降准的可能性增大，未来定向降准政策的“落地”，在进一步降低“三农”、小微企业融资成本的同时，也将给市场资金面和债市注入一股鲜活动力，平稳金融体系资金面水平。

　　定向降准并非政策转向

　　此前的2014年，国务院常务会议曾两度明确提及定向降准，此后不久，央行都宣布了定向降准政策。

　　2014年4月16日，国务院常务会议首次提出定向降准，央行随即宣布了定向降准措施，从2014年4月25日起，将县域农村商业银行和农村合作银行的人民币存款准备金率分别下调两个百分点和0.5个百分点。一个半月后的2014年5月30日，国务院常务会议再次提出要“加大定向降准措施力度”，随后央行宣布，从2014年6月16日起定向降准。

　　从此前两次定向降准信号释放到具体实施看，市场人士预计，央行在随后一个月内执行定向降准的可能性较大。九州证券全球首席经济学家邓海清分析称，本次国务院常务会议提出的定向降准是增量措施，而不是对已有政策的描述；从历史上看，国务院常务会议两次提出定向降准之后，央行执行时间均不超过两星期。

　　作为结构性货币政策工具，定向降准政策的实施，有利于调整信贷结构，优化信贷投向，在保证货币信贷和社会融资规模合理增长的基础上，可以重点保障“三农”和“小微”的融资需求。与此同时，定向降准对市场资金面、债券市场走势，都将产生一定的积极作用。

　　从市场资金面看，7月中旬以来，市场流动性一直处于较为紧张的状态，9月以来，尽管短期资金面有明显缓和，但是1个月以上的中期利率仍然居高不下，同业存单等利率仍处于今年7月以来最高水平。中信证券研究表示，今年以来超额存款准备金率和商业银行备付金率不断下行并屡创新低，说明了银行体系流动性水平并不太高。

　　海通证券姜超对此分析表示，9月以来市场资金持续紧张，可能与财政投放不及时、汇率重新贬值外汇流出加大、季末MPA考核等原因有关，央行未来投放长期流动性有助于缓解资金紧张。不过，姜超表示，定向降准释放货币金额有限。他分析称，按照8月末146万亿元的非银存款余额以及银行体系20%的小微贷款占整体贷款的比例，理论上对小微贷款定向降准0.5%可以释放1500亿元左右流动性。

　　当然，需要注意的是，定向降准信号的释放，并非稳健中性货币政策转向，不是“宽松周期”开启或大水漫灌。华夏基金首席策略分析师轩伟表示，虽然定向降准再次开启，但并不意味着货币政策短期内会出现实质性的转向，目前金融去杠杆的进程取得进展，但尚未完成，企业部门的债务仍然较高，因此去杠杆的政策导向还会继续维持，货币政策全面宽松或 “大水漫灌”的预期短期难现。

　　债市有望迎来“慢牛”

　　随着三季度接近尾声，已经持续盘整一个季度的债券市场，开始期待四季度行情。尽管过去的三个月，债券市场表现不尽如人意，但站在当前时点，不少市场机构开始看好四季度债市，尤其是本次随着定向降准信号的释放，更加坚定了市场机构的乐观预期。

　　从本次国务院常务会议提及定向降准看，邓海清表示，未来的定向降准大概率将助推2016年11月开始的“债市黑暗时代”宣告终结。因此，维持此前2017年债市“先苦后甜”的判断，并坚定看好未来一段时间的债券市场。

　　轩伟同样表示，回顾2014年上半年央行曾采取定向降准，随后债券市场出现了近两年的牛市，但本次预期中的定向降准还叠加了金融监管的大环境，因此对债券市场的驱动力或相对较弱。但尽管如此，轩伟仍然认为，未来的定向降准仍然将是债券市场的关键利好，债券市场底部将得到确认，中期配置价值显著，坚定看好债券市场当前时点的配置机会。

　　实际上，在此之前，众多研究机构展望四季度时，大都认为债市已经度过最艰难的时刻。研究表示，名义GDP、PPI高点均已过去；资金面最紧张阶段也已过去；监管政策叠加和委外赎回最大的时点也已在4~5月份出现；此外，人民币贬值压力最大的阶段已过去；市场对环保限产理解发生变化，工业品涨价最猛的阶段也已过去。基于这些判断，研究认为，债券市场最艰难时期也已经过去，四季度债市慢牛可期。

　　对此，方正证券研究认为，债券市场的安全边际十分显著。当前名义增长率已经距高位有所回调，而10年期国债收益率距高点仅仅调了10个基点，导致实际利率在近来已经出现了不小的涨幅，这个不协调的比例也意味着债券市场当前的配置价值很高。