亚玛顿：超薄双玻组件需求有望爆发

    事件:

    三季报EPS0.15元,略低于预期。公司2014年1-9月实现营业收入6.08亿元,同比增长31.65%;实现归属母公司净利润0.23亿元,同比下滑48.92%;EPS0.15元,基本符合预期。其中Q3单季营业收入为2.07亿元,同比增长5.27%;归属母公司净利润为0.04亿元,同比下滑80.79%;EPS0.03元。公司2014年1-9月销售毛利率为10.93%,同比下降3.93pct,销售费用率/财务费用率分别同比上升0.23/2.32pct,管理费用率同比下降0.39pct。

    点评:

    1.AR镀膜玻璃毛利率下降导致利润下滑

    公司2014年1-9月营业收入增长31.65%,但归母净利润下滑48.92%,三季度单季扣非后仅盈利48万元。主要原因是毛利率大幅下滑(同比下滑3.93pct),近年来上游原片厂商纷纷进入镀膜行业,造成行业竞争加剧,同时公司二季度丢失了一些日本客户(高毛利客户,目前公司在争取重新获取订单),出口毛利率明显回落。此外,公司通过技改方式对原有的生产线进行了调整,因此对部分生产设备计提了减值准备约600万元;由于新产品的开发,研发费用的投入也导致利润下滑。

    2.光伏电站建设将助公司业绩估值双升

    公司2014年9月30日公告拟与弘石投资共同发起设立太阳能产业基金,从事投资太阳能电站业务,标志着公司从盈利能力低迷的光伏制造业环节切入盈利丰厚的电站运营环节。此次设立太阳能电站产业基金资本金为5亿元,假设1:1的银行贷款比例,先期投资额将达10亿元,对应约100MW光伏电站,100MW电站年贡献收入约1亿元,净利润3000万元,对应增厚公司EPS0.20元。光伏电站建设可大幅增厚市值,我们估计弘石投资手头电站路条资源在600MW左右,公司2014年三季度账面现金7.61亿元,资产负债率仅12.85%,未来有足够杠杆空间建设400-600MW电站(每100MW光伏电站对应二级市场估值近10亿元,公司目前总市值仅约40亿元)。

    3.超薄双玻组件需求有望爆发

    目前公司拥有450MW超薄双玻组件产能和3600万平米超薄钢化玻璃产能,光伏电站的建设与公司既有业务有较强协同效应,公司光伏电站将全部采用自己生产的超薄双玻组件以及超薄钢化玻璃,将作为示范性工程对外推广,同时也有利于超薄双玻组件的量产降低成本。此外,国家能源局9月出台《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》,采用“全额上网”确保分布式光伏大部分项目达到8%的最低收益率,分布式光伏电站商业模式不清晰及融资难的问题将逐步得以解决。同时《通知》进一步扩大了分布式光伏应用场景,农业分布式光伏(农业大棚、滩涂、鱼塘、湖泊)等传统地面电站项目将纳入分布式光伏范畴,原来受地面电站额度制约的农业分步光伏电站有望迎来爆发增长期。其中农业大棚有望大量使用超薄双玻璃组件(目前国内量产的仅亚玛顿和天合),公司超薄双玻组件需求有望爆发(我们测算2015年全球/国内超薄双玻组件市场空间约为563/200MV,28亿元/10亿元,2016年有望在此基础上增长1倍)。

    4.镀膜玻璃毛利率见底,公司主业业绩有望底部回升

    2014年前三季度公司综合毛利率仅为10.93%,目前AR玻璃毛利率已处于底部,公司亦正积极争取前期流失的海外高毛利客户,随着光伏产业政策的扶持力度加强,行业景气度将底部回升,我们预计2015年公司AR镀膜玻璃毛利率有望回升并改善主业业绩。

    5.盈利预测与投资建议

    我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润0.36亿、1.16亿、2.22亿,EPS分别为0.22、0.72、1.39元。目前股价对应2015年PE35倍。考虑公司切入光伏电站领域及超薄双玻组件需求爆发推动业绩高成长(我们预计2013至2016年净利润CAGR达53%),给予公司2015年45倍PE,对应目标价32.00元,维持“买入”评级。

    6.主要不确定因素

    超薄双玻组件推广不达预期,光伏电站建设进度缓慢。（海通证券）