大东方：合作运营二手车在线市场

    我们近期跟踪了大东方,主要了解了公司百货和汽车业务经营情况。

    主要内容。

    1. 上半年经营概况:公司上半年实现收入44.03亿元,同比下降0.49%,其中百货零售11.6亿元(占比26%),同比下降11.83%,汽车销售及服务29.86亿元(占比68%),同比增长4.01%,超市零售3687万元,同比下降4.18%,餐饮与食品销售1.2亿元,同比增长3.49%;上半年归属净利润1.1亿元,同比增长31.05%,EPS 0.21元,其中商业贡献约6000万元(占比54%),合EPS 0.12元,汽车业务贡献近4300万元(占比近40%),合EPS 0.08元,餐饮食品贡献1250万元,合EPS 0.02元,另抵消0.01元。

    2. 预计本部店三季度销售延续下降,四季度有望环比改善;伊酷童和海门店仍均需培育。(1)商业大厦:上半年收入下降11.89%至9.03亿元,剔除投资收益后的净利润下降12.81%至7302万元;预计三季度延续销售下滑趋势,但四季度或有望在低基数上环比改善,预计全年收入降10%左右,得益于费用管控加强,净利润可能个位数下滑。(2)伊酷童上半年经营仍无明显起色,估计仍亏损约1000万元;考虑到该门店较好的儿童主题定位以及客流瓶颈,预计公司未来可能对其进行经营调整(比如减少百货、增加教育和娱乐元素等),以增强集客能力。海门店估计上半年收入增长超10%,但仍亏损几百万元,预计全年仍亏损1000-1500万元,略有减亏。

    3. 预计汽车销售下半年将面临降价压力;二手车交易和后服市场空间大,关注可能的模式拓展。我们预计,汽车业务7-8月仍有小幅正增长,其中新车销售基本持平(量增价降)、后服收入仍有较好增长,估计销售较好的主要是一汽和上海大众、路虎、捷豹、宝马(盈利弱)等品牌;因厂家库存压力增加,预计公司下半年新车销售可能面临降价压力,从而影响盈利能力。关于反垄断政策,生产厂商的降价风险是首当其冲,而4S店虽然也面临降价,但或有望吸引客流,增强相对路边店的价格竞争力,若客流增加能基本弥补价格下滑,4S店可能受政策影响较小甚至受益。

    东方汽车城二手车交易市场目前商户数60-70个,车位500-600个,以寄售的租金和交易费为主要收入来源,虽然收入贡献较小(估计2000多万元),但毛利率较高;因受限于税收政策(增值税无法抵扣),预计短期内不会自营。从经营前景看,依托较强的区域控制力和品牌效应,公司在二手车交易和后服市场具有较优质的业务模式拓展基础,但方向及进程仍具较大不确定性,可能的拓展方式主要有:

    (A)合作运营二手车在线市场,或有望打开成长空间。5月28日,公司与国内最大二手车在线交易平台车易拍达成战略合作,车易拍为公司搭建电商平台“东方在线”二手车在线竞价平台。我们认为,公司虽然二手车交易在无锡市占率达65%(对应年交易量约4-5万辆),但相对于车易拍月交易量近2万辆、年交易额50亿的规模,仍有较大提升空间;此次合作是公司对线上模式的积极探索,若未来能逐渐拓展外埠市场,或有望打开成长空间。

    (B)新车和二手车市占率均超60%,后服市场具有打通产业链的挖潜空间。公司拥有强大的4S店新车资源,在无锡的市占率超60%,且二手车交易市占率达65%,且依托东方汽车城可提供维修、零配件销售、改装、评估、咨询、年检、质保等综合服务,若未来能进一步打通产业链(比如从拆解到配件销售),业务规模和盈利潜力较大。

    维持对公司的判断。从资源价值而言,公司拥有:(A)无锡最核心商圈7.2万平米价值估计25亿元以上的商业物业;(B)产业链完备的东方汽车城,控制无锡60%以上的新车销售和二手车交易市场份额,并在无锡、南通及周边区域内的保时捷、路虎、宝马、奔驰、雷克萨斯、沃尔沃、斯巴鲁等高档车资源已进入成长期;(C)拥有账面资产约4亿元的江苏银行、江苏广电和国联信托股权投资,并参股1.9%小额贷款公司,测算该部分股权投资价值约7.7亿元。

    因此,我们认为公司仍处价值底部区域,具备中长期投资价值。2014上半年,华地国际(1700.HK)实际控制的绿地农业科技减持公司1532万股,持股数由2917万股降至1385万股,持股比例由5.59%降至2.654%,我们判断主要是财务投资行为;而基于对公司价值及成长趋势的认同,控股股东商业大厦集团(均瑶)会继续保持对公司的控制地位。

    维持盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别为2.37亿元、2.89亿元和3.38亿元,同比增长26.7%、21.9%和17.0%,对应EPS各为0.45元、0.55元和0.65元。公司当前6.23元股价对应2014年PE为13.7倍,处于行业平均水平。考虑到公司较强的区域竞争地位和股权投资的潜在升值空间,给以目标价6.96元(对应分部估值下2014年百货等业务18倍、汽车业务12倍、投资收益10倍PE),维持“增持”评级。

    风险和不确定性。汽车业务经营受行业周期和竞争影响;伊酷童和海门店培育低于预期。（海通证券）