红日药业：毛利率提升 短期壁垒难破

    配方颗粒增长强劲,维持增持评级。配方颗粒增长潜力空间大,进入壁垒短期难破,预计仍可保持3年30%以上的高增长,维持增持评级。考虑股权激励费用摊销下调2014~2016年EPS至1.19、1.56、2.06元,并因此下调目标价至47元,对应2015PE30倍(配方颗粒行业壁垒较高,估值应略高于中药板块2015PE平均值28.8倍)。

    配方颗粒增长强劲,势头不减。2013年配方颗粒增长61.33%,2014年1季度增长约50%,保持强劲增长势头。京津等核心区域市场增长仍在40%以上,其中最早开拓的东直门医院年销售额突破1亿元,仍有20%左右增速,显示配方颗粒仍有很大潜力。2014~2015年京津以外区域市场开拓将是主要增量,已新拓展至广东等重要省份。公司于2013年9月已确定建设2500吨配方颗粒生产基地,是目前产能的5倍,可望支撑保持未来3年30%以上的增长。

    毛利率提升,短期壁垒难破。上游中药材价格下降,配方颗粒毛利率提升3pp,康仁堂利润率提升0.76pp。配方颗粒标准制定进展缓慢,预计最快半年内才由药检所完成12个配方颗粒制标准制定,对于400~500多个品种,仍需较长时间,行业继续6家竞争的格局,短期壁垒难破。

    母公司净利增长一般,期待新品种获批。2013年母公司核心品种血必净销量增30%,法舒地尔增20%,低分子肝素钙略增,因销售费用增长较快,净利增长10.56%。2014年费用会相对控制,血必净增长保持30%增长,母公司整合增长预计25%。公司在研新药储备丰富,按照审批进度,2014~2015年预计1~2个在申报品种将获批。

    风险提示。中药注射剂不良反应风险;配方颗粒如有新进入者影响估值溢价。（国泰君安）