中国国航：第二波估值修复蓄势待发

    2012 年5 月营运数据：

    中国国航公布了2012 年5 月的营运数据。客运方面，需求（RPK）同比微降0.7%，供给（ASK）同比增加2.3%，客座率同比下滑2.3ppt。货运方面，需求（RFTK）同比下滑4.8%，供给（AFTK）同比下滑1.3%，载货率同比下跌2.2ppt。

    点评：

    需求（RPK）增幅当月同比微降0.7%，累计同比增长2.2%，国内开始改善、国际小幅调整。国内受公司运力调减和商务客需求疲软的双重影响，同比虽然下降5.3%，但降幅环比减少了2.5ppt；国际需求同比增幅下滑为6.6%。

    投入（ASK）增幅5 月小幅回升至2.3%，供需逆差拉大，总客座率同比下降2.3ppt，降幅较4 月增加1.2ppt。5 月投入回升主要因为国内线同比降幅缩窄至1.8%，环比提升4.9ppt；供需关系环比恶化，客座率同比-2.3ppt，差于上月的-1ppt，分地区客座率均同比下跌。

    净增飞机3 架，其中引进3 架，退出0 架。

    载运率下滑叠加高油价，单位油耗成本同比上升11%。载运率同比下滑2.1ppt 导致吨公里油耗（吨/RTK）同比提升6%；叠加采购均价同比上涨4%，导致吨公里油耗（元/RTK）同比提升11%。

    估值与建议：

    年初至今，公司股价跑输航空指数2.58ppt，跑输上证A股7.34ppt。

    目前公司2012 年的市净率为1.5x，为历史均值的4.4 折。

    我们认为，季节性低点已过，第二波估值修复蓄势待发。1）高考及各地中考的陆续结束，为端午小长假提供大量学生客源，为暑运旺季预热；2）随7－8 月传统暑运旺季的到来，旅游客占比增加，而旅游客增幅受短期经济波动影响小，可以有效弥补商务客需求的放缓，进而拉高暑运旺季的需求增幅；3）供需逆差在淡季已经探底，去年旺季增速基数低。较低的估值提供安全边际，不断下探的油价、最淡时点已过、旺季即将到来构成股价上涨的催化剂，维持对中国国航“审慎推荐”的投资评级。