上峰水泥：多维布局 打开成长天花板

　　公司披露2020 年报。2020 全年实现营收64.32 亿元，同比-13.22%，实现归母净利20.26 亿元，同比-13.11%，扣非后归母净利18.53 亿元，同比-14.79%。其中，单四季度实现营收19.81 亿元，同比-30.06%，归母净利5.12 亿元，同比-35.28%，扣非后归母5.74 亿元，同比-21.94%。公司披露2021 年一季报。实现营收12.25 亿元，同比+16.43%，实现归母净利3.55 亿元，同比+5.45%，扣非后归母净利3.47 亿元，同比+19.53%。

　　吨指标方面，2020 公司水泥吨均价333 元，同比下降49 元；吨成本178 元，同比下降20 元；吨毛利155 元，同比下降30 元。吨期间费用36.56 元，同比提高2.27 元，其中，吨销售费用同比降2.59 元，吨管理费用提高5.9 元，吨财务费用下降1.9 元。

　　多维布局，打开成长天花板。建材方面：（1）华东：在诸暨市次坞镇拟合作建设一条4500T/D 新型干法水泥熟料生产线；收购宁波甬舜建材年产200 万吨粉磨站 21%的股权；颍上三期年产100 万吨水泥粉磨项目继续推进。（2）西南，贵州南部独山水泥熟料生产线及配套水泥粉磨项目已顺利投产运营；毗邻的广西北部都安新项目正在开工建设；将在贵州黔南州都匀市合作建设一条日产4000 吨智能化水泥熟料生产线及配套项目。（3）西北，完成对宁夏上峰2 条水泥熟料生产线的技术改造复产与整合；在银川以西收购内蒙古松塔水泥有限责任公司85%股权，并与新疆博乐和乌苏基地等共同增强在西北区域综合规模实力。同时，建材延伸顺利：（1）骨料及块石产能已超1500万吨；（2）宁夏、安徽两地总量约年产50 万吨水泥窑协同处置危固废。

　　投资建议：近期长三角熟料第五轮提价大超预期，部分地区库容降至40%以下，出货率维持105%，三四季度价格中枢有望超越2020 年，同时继续看好砂石骨料环保的贡献。我们将2021-23 年归母净利预测调整为23.96、24.26、22.36 亿，4 月27 日股价对应PE 为6.7X、6.6X、7.2X，维持“审慎增持”评级。

　　风险提示：天气变化不及预期；进口及外来规模不可控；新产能进程不及预期。（兴业证券）