三七互娱：研发实力持续提升 品类扩张逻辑逐步验证

　　投资要点

　　事件：12 月 7 日，三七互娱发布公告公司与上海三七拟支付 28.8 亿元，对广州三七网络科技有限公司 20%股权进行间接收购。收购前公司持有广州三七 80%股权，收购后广州三七将成为公司全资子公司。

　　本次交易公司将分别以 21.6 亿与 7.2 亿全资收购淮安顺勤企业管理合伙企业（持有 15%广州三七网络股权）与淮安顺景企业管理合伙企业（持有 5%广州三七网络股权）100%股份，实现间接收购三七网络。两家合伙企业合伙人均为广州三七网络高管，其中徐志高作为三七互娱发行条线负责人以增资方式 2014 年获得 15%股权，后将股权转让给顺勤合伙（徐志高持有 99%份额），2017 年上海三七对广州三七网络高管实施股权激励，作价 1000 万向顺景合伙出让 5%广州三七网络股份。

　　本次收购 PE较低，收购完成后将进一步提升上市公司归母净利润规模。

　　交易标的广州三七网络科技为公司发行子公司，以“产品+流量+用户”

　　精细化运营思路，成功发行过《永恒纪元》《拳魂觉醒》《鬼语迷城》《大天使之剑 H5》等不同游戏品类的产品，19 年实现净利润 15 亿，20Q1-Q3实现净利润 9 亿。本次交易承诺广州三七网络 20-22 年分别实现净利润不低于 12/14.4/16.56 亿元，交易作价对应 20-22 年承诺净利润 PE 分别为 12/10/9X，参考当年极光网络剩余股权收购，我们认为业绩对赌目标相对保守，极光网络承诺 2017-2019 年扣非归母净利润分别不低于5.8/7.25/8.7 亿元，最终实际完成 6.8/7.8/11.8 亿元。考虑少数股东损益增厚，20 年公司归母净利润将至少增加 2.4 亿元。

　　绑定发行团队核心高管，推动公司长期发展战略实施。交易约定了徐志高、贺鸿、刘军等核心高管自份额交割日起，股权交割当年以及其后48 个月内仍需在广州三七网络任职，保障公司发行团队的稳定性及广州三七网络业绩增长的可持续性。同时约定徐志高等核心高管获得 80%的交易对价后的 6 个月内需以不低于 11.52 亿元人民币的资金购买三七互娱发行在外的普通股股票，将促成广州三七网络核心管理层成为三七互娱长期股东，有助于公司长期发展战略的实施。

　　公司研发实力持续提升，品类扩张逻辑逐步验证。目前公司研发人员数量超 2000 人，目标到 2023 年研发团队人数扩充至 4000 人，致力于开发多元品类优质产品，并将在技术和美术品质方面加大投入，目前有50%的研发产品储备来自非传统 ARPG。另外重点优势品类产品《荣耀大天使》定档 1 月 7 日，预计将稳固业绩基本盘。

　　盈利预测与投资评级:看好公司品类多元与精品化战略实施，预计2020-2022 年公司分别实现营收 153.2/177.1/199.2 亿元，实现归母净利润 28.0/33.3/38.5 亿元（暂不考虑少数股东损益增厚），EPS 分别为1.32/1.58/1.82 元，对应 2020-2022 年估值分别为 21/18/16 倍，当前股价吸引力足，维持“买入”评级。

　　风险提示：品类扩张不达预期；出海竞争加剧；政策监管趋严。（东吴证券）