中国茶叶：全产业链布局能力突出 老字号品牌嫁接全品类

　　中国茶叶：中粮控股的茶叶龙头企业，员工持股充分。中国茶叶是新中国成立后，贸易系统中最早建立的全国性专业总公司，公司定位全品类、一体化运营的茶叶品牌企业。近3 年公司收入复合增速15%，扣非利润复合增速35%，ROE 稳定在12%-15%，呈现稳健发展势头。公司实控人为中粮集团，合计持有55%股份，其中员工持股平台持股15%，涵盖核心高管等业务骨干共195 人，股权激励充分。

　　茶叶行业：产量保持个位数增长，国内企业极为分散，集中度有待提升。

　　1）全球：2018 年全球茶叶产量589.7 万吨，同比增长3.49%，近10 年复合增速为4.35%，中国和印度是最大的产销国，合计占全球总量67%；茶叶出口量长期稳定在180 万吨左右，肯尼亚、中国和斯里兰卡为主要出口国，茶叶进口量长期稳定在170 万吨左右，巴基斯坦、俄罗斯和美国为主要进口国。2）中国：2019 年国内茶叶产量278 万吨，同比增长6.4%，过去10 年复合增速达7.4%；生产品类来看，绿茶产量占比达63%，小品类白茶和黄茶增速较快；消费品类来看，绿茶和黑茶销量占比达75.6%。3）竞争格局：从品类格局看，绿茶、红茶和白茶产地分布广泛，行业集中度低；而乌龙茶和黑茶产区高度集中，行业格局逐步由分散向集中发展，行业集中度逐步提高。从上市企业数据来看，2019 年行业前二天福和中茶收入均不到20 亿元，行业销售规模2740 亿元，全品类市占率不足1%，中茶主品类乌龙茶销量市占率约1.7%。近几年，国内茶叶行业消费正呈现品类多元化趋势，品牌茶的占比逐步提升。

　　公司业务：全产业链布局能力突出，老字号品牌嫁接全品类。公司的核心竞争优势是全产业链管控+一流的技术团队，上游资源整合优势突出，原料价格大幅波动痛点有望得到有效解决，带动行业逐步向规模化、标准化趋势发展。1）产品方面：公司拥有全品类八大系列茶叶产品，满足市场多元化需求，其中以乌龙茶和普洱茶为主导，2019 年两者收入占比52%；各品类间价格差异大，白茶和普洱茶均价在200 元以上，而花茶和绿茶均价在30 元左右。2）品牌方面：公司主品牌“中茶”拥有深厚的历史文化积淀，子品牌“海堤”、“猴王牌”、“蝴蝶牌”、“百年木仓”等均是细分品类、细分区域的代表品牌。3）渠道方面：品牌茶业务以经销为主，2019 年收入占比超过80%，原料茶对接B 端客户，如龙夫山泉、三得利等；公司在华南市场规模最大，2019 年收入占比38%，华南、华北和电商增速较快，其他地区渗透率提升潜力充足。

　　未来增长路径：发力普洱和绿茶品类，努力打造高价位单品。一是在普洱茶消费需求旺盛背景下，募投项目解决自有产能瓶颈，目前CR3 仅3.3%，产能落地有望助推其市场份额提升；同时未来计划通过多重合作方式，利用产业资源优势补足绿茶第一大品类短板，打造另一增长极。二是收缩产品线，聚焦培育明星大单品，驱动产品均价提升满足消费升级需求，我们认为借鉴小罐茶经验，中茶具备高品质产品的生产能力，期待在产品定位和品牌塑造方面更加灵活化。三是募投项目通过营销网点建设和媒体战略合作，提高品牌影响力，加大开拓西南、华北、华东等空白市场需求。

　　盈利预测：我们预计2020 年-2022 年公司收入分别为16.6/19.5/22.5 亿元，同比增长1.8%/17.7%/15.3%，净利润分别为1.7/2.1/2.4 亿元，同比增长5.0%/19.3%/15.7%；每股收益分别为0.25/0.30/0.35元（未考虑上市摊薄）。

　　随着募投项目提升公司产能以及上市后中茶品牌力的逐步提升，我们认为公司有望进一步提升市场份额。

　　风险提示：行业竞争加剧、原材料产量和价格波动风险、新冠疫情风险、食品安全风险。（中泰证券）