云从科技：成长的稳定性 软件能力的凸显

　　云从科技——人工智能国家队。云从科技成立于2015 年，孵化自中国科学院，是首个同时承建三大国家平台，并参与国家及行业标准制定的人工智能领军企业，也是国家新基建发展的中坚代表。公司曾参与国家级、省部级、地市级以及重点科研院校的重大专项科研项目27 项，在由国家发改委主管的人工智能基础资源公共服务平台项目、高精度人脸识别系统产业化及应用项目，国家工信部主管的人工智能核心芯片平台项目等多个项目中担任牵头单位；同时，公司参与了人工智能国家标准、公安部行业标准等26 项国家和行业标准制定工作。此外，公司目前股东为全内资，公司的创始人及实控人为周曦博士，目前担任公司董事长兼总经理，合计持股比例约为24%；4 名国有股东持股比例合计为4.7%。

　　客户的高粘性：AI 能力全链布局+行业深度理解。公司一方面凭借自主研发的人工智能核心技术打造了人机协同操作系统，把握人工智能生态的核心入口，为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务。另一方面，公司基于人机协同操作系统，赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业等应用场景，为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案。

　　公司目前针对AI 应用需求场景最为丰富的金融、治理、出行、商业四大重点行业的商业化都已有深厚积累，在智慧金融领域为例，截至2020 年6 月30日，公司为包括六大国有银行等超过400 家金融机构提供产品和技术服务。

　　公司通过和垂直领域重点客户的紧密合作，使场景化数据不断优化算法，深化行业智能化需求理解，以此达到高客户粘性。

　　成长的稳定性：四大领域市场空间持续打开。公司深耕智慧金融、智慧治理、智慧出行以及智慧商业四大领域，在AI 赋能加持以及产业政策支持之下，相关应用不断深化拓展，根据云从科技招股说明书（申报稿）援引赛迪咨询统计，预期到2022 四大领域的合计市场规模将超5000 亿元；庞大的市场规模和稳定的行业增速，将为云从的商业化进程提供充分的发展空间，有望持续推动公司稳定成长。我们认为公司的行业客户付费能力强且复购率高，推动公司收入高速增长，随着未来公司进入更多的细分场景下，AI 赋能的能力持续凸显，有望进一步体现出解决方案中智能软件或平台的服务价值。

　　软件能力的凸显：人机协同战略持续提升毛利率。随着AI 的不断发展，人工智能操作系统是AI 生态大脑和能力输出的基础，将在AI 生态体系构建中占据入口的核心价值，具有可观商业价值和市场空间。公司立足于人机协同理念，自主研发了云从人机协同操作系统，其人机操作系统业务保持75%以上的高毛利率并持续快速增长，2017-2019 年收入分别为0.18/0.31/1.83 亿元；另一方面，人机协同操作系统带来强软件能力，进一步推动人工智能解决方案业务毛利率显著提升，2020H1 毛利率相比2017 年提升将近一倍。我们认为，随着公司在人机协同操作系统方面的持续投入，软件能力将进一步凸显，有助于增强产品竞争力，提升产品附加值，从而推动毛利率不断提升。

　　风险提示：AI 技术发展不及预期，行业应用不及预期；政策推进不及预期的风险。（海通证券）