万里扬：CVT格局生变 万里扬综合实力逐步增强

　　公告要点：

　　2020 年11 月变速器总销量169667 台，同比+1.54%。商用车变速器销量70551 台，同比+5.78%，其中G 系列高端变速器销量32553 台，同比+23.27%。乘用车变速器销量98793 台，同比+3.48%，其中CVT 变速器销量49146 台，同比+39.91%。新能源汽车驱动总成销量为323 台。

　　11 月出货量同比小幅扩大，CVT+G 系列依然领先。11 月狭义乘用车产量实现227.8 万辆，同比+8.0%；批发销量实现226.3 万辆，同比+11.3%，批发略超预期。汽车消费旺季来临，终端需求回暖下，乘用车整体产批向好。11 月出货量同比与10 月小幅扩大，CVT+G 系列依然保持领先。

　　整体出货量同比增速小于乘用车及商用车变速器出货量同比，核心原因在于去年同期新能源驱动销量的影响。

　　公司是自主变速器优秀企业。内生+外延双管齐下，从商用车变速器—乘用车手动变速器—乘用车CVT 自动变速器，万里扬不断拓展变速器产品线。早期专注于商用车（轻卡、中卡、重卡）的变速器研发，2015年6 月收购吉利汽车的乘用车手动变速器资产，于2016 年5 月，以26亿元的交易价格收购奇瑞变速器100%股权，获得奇瑞CVT 自动变速器技术。商用车变速器是公司传统拳头产品，营收规模从一直稳定在11 亿元以上，而轿车手动变速器目前已经稳定在8-10 亿元，乘用车CVT 自动变速器业务成为公司2017 年以来核心增长点。

　　CVT 格局生变，万里扬综合实力逐步增强。“加特可+万里扬+邦奇”是国内主要独立第三方CVT 供应商。加特可目前只配套于日系品牌。邦奇是目前自主品牌CVT 变速箱主要配套商。万里扬是国内自主CVT 供应商之一，主要配套奇瑞等。未来国内自主品牌CVT 变速器格局核心看万里扬与邦奇之间的竞争。受股东方影响及自身研发和服务能力响应国内客户较慢，邦奇下游配套综合能力有所拖累，而相比之下，万里扬综合实力逐步增强。

　　2020-2021 年公司业绩有望迎来反转。1）CVT 配套吉利渐入收获期，将成为业绩最大的弹性点。根据公告目前已经配套吉利五款车型：远景X3+远景SUV+帝豪GL+帝豪GS+缤瑞，2020-2021 年将是核心上量阶段。2）随着自主品牌渗透率提升，乘用车手动变速器稳步发展。3）受益国六升级，商用车G 系列有望迎来量价齐升。4）前期亏损的内饰业务已经完成剥离。我们预计2020-2022 年公司归母净利润为7.5/9.5/12.1亿元，同比+87.4%/+26.7%/+27.5%，对应EPS 为0.56/0.71/0.90 元，对应PE 为16.08/12.69/9.95 倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：乘用车需求复苏低于预期；CVT 格局出现新进入者。（东吴证券）