中科星图：标准化助力产品可复制 从特种领域扩展至全国市场

    对标谷歌地球，国内领先的数字地球产品+服务商

    公司对标全球数字地球领导者谷歌地球，国内尚未形成成熟的产业市场。公司作为国内数字地球行业先行者并具有领先地位，以国家高分辨率对地观测和北斗导航等国家重大战略需求为导向，沿着通导遥融合、天空地融合、地理信息产业与新一代信息技术的融合三大趋势发展，形成自主研发的GEOVIS 数字地球产品，并成功进行产业化应用推广。公司以天眼感知世界为使命，致力于成为全球领先的空天大数据系统与服务的提供商。

    数据+平台+应用构筑核心壁垒，并形成“产品+服务”业务模式

    公司具备数字地球的“数据、平台、应用”三项要素缺一不可，是构成影响公司经营模式的关键因素，目前经过不断探索形成成熟的“产品+服务”业务模式，其中：

    1) 数据方面，公司充分利用国家高分辨率对地观测系统，统筹特种遥感数据、高分卫星数据和商业遥感数据三种数据源，构建稳定、可持续、低成本的数据获取体系。北斗等国家空间基础设施建设不断完善，空天大数据资源日益丰富，或将实现“高分+北斗”的融合以及面向用户通过互联网提供高分数据及其增值产品运营，并有望成为服务于数字中国、智慧城市建设的空天大数据基础设施。

    2) 平台方面，公司依托股东中科院空天院和中科曙光的优势，在地理信息技术及大数据、云计算和人工智能等新一代信息技术领域处于业内前列，并形成具备完全自主知识产权的 GEOVIS 数字地球基础软件平台，形成数字地球应用的技术核心和技术制高点。

    3) 应用方面，数字经济、智慧城市的蓬勃发展，推动数字地球服务需求不断扩大。公司将GEOVIS 数字地球广泛推广应用于特种领域、自然资源、交通、气象、海洋、环保、应急等，广泛的下游应用增将不断提高公司的市占率，并促进我国数字地球的产业化发展，形成了多主体、多层次、多行业的应用格局。

    标准化助力产品可复制，从特种领域扩展至政府市场

    等从下游客户来看，特种行业用户是公司主要收入来源，近年来收入占比60%左右，考虑十四五特种信息化建设需求，公司或将是中国版C4ISR核心受益标的，并将保持快速增长。2018 年10 月，公司发布“GEOVIS+”战略，在GEOVIS 数字地球基础软件平台之上，面向特种领域、政府、企业应用，打造行业专属的GEOVIS 数字地球应用软件，通过以GEOVIS 数字地球平台为基础，针对同一行业用户类似需求，采用“数据+平台+应用”系统构建模型，达到可复制的目的，可以较快地建设应用系统从而实现收入的较快增长和利润的稳步提升。在销售模式上，公司成立特种领域、政府、企业等行业事业部，针对不同行业采取差异化营销模式；并设立上海、广州、武汉、成都等多个大区平台及省级销售平台，逐渐拓展为覆盖全国各省市市场的营销渠道网络，建立了市场、销售和技术三位一体的自主销售及客户服务体系，后续在自然资源、交通、气象、海洋、扶贫、应急等领域的增长可期。

    从业务类型来看，技术开发与服务是公司目前最主要的收入来源，占比60%左右，主要为客户提供定制化应用系统开发收取技术开发费用，预计将保持稳定高速增长；软件销售与数据服务占比不断提升，主要涵盖数字地球基础软件平台、数字地球应用软件平台和数据服务等，为标准化软件和数据产品，或将是公司未来业绩爆发点；而GEOVIS 一体机是公司为了满足部分用户软硬件一体的要求，通过将数字地球软件产品装载在专用硬件产品中，为用户提供的可快速交付的一体化系统。

    询价区间及投资建议：公司是我国数字地球行业先行者且具备领先地位，已通过数据+平台+应用构筑核心壁垒，当前特种行业用户是公司主要收入来源，或将是中国C4ISR 核心受益标的，并通过“GEOVIS+”战略，以数字地球平台为基础，面向特种领域、政府、企业应用打造行业专属的GEOVIS 数字地球应用软件，业绩有望保持快速增长，我们预计公司2020-2022 年净利润增速分别为43%、40%、37%。采用相对估值法，国内同行业主要上市公司有超图软件、航天宏图、欧比特，截至2020年6 月16 日，国内同行业公司对应2020 年平均估值为52 倍。考虑公司业绩增长情况给予公司2020 年42-48 倍市盈率询价估值区间，对应市值区间为62-71 亿。根据招股说明书，本次公司发行5,500 万股，发行后总股份本22,000 万股，则对应股价询价区间为28.06-32.07 元/股。考虑可比公司二级市场估值、业绩增长，以及科创板具备一定估值溢价等因素，给予上市后合理价格区间为53.31-60.93 元/股。

    风险提示：数据获取受政策影响；产品价格出现波动；核心技术人才流失。（安信证券）