奥福环保：单车价值提升+国产替代加速+海外市场渗透

　核心观点

    细分赛道王者，高成长属性明确。公司主营蜂窝陶瓷，广泛应用于汽车尾气处理和工业废气处理领域，2016~2019 年营收CAGR 达到42%，综合毛利率高达46.3%/59.9%/47.5%/50.3%，随着国六标准实施，产品技术门槛提升，海外渗透增加，毛利率有望继续维持高位。

    受益排放标准提升，市场空间大幅增长3.7 倍。国六标准在NOX、CH、CO、PM 等方面有更加严格的要求，柴油车除SCR 外还需添加DOC+ASC+DPF 的处理组合，汽油车除TWC 外需添加GPF 装置，因此单车价值提升均大幅提升，我国整体市场空间从二十亿元提升至近百亿元，外海市场体量为国内1.5 倍，全球市场约250 亿，同时DPF 与GPF 在全寿命使用中存在替换需求，汽车后市场的发展也将助力行业空间提升。

    四大优势明显，产能扩张助力高速成长。产品性能超过国内同行，与海外企业不相上下；技术积淀超过十余年，工艺know-how 成为核心竞争力；客户结构优秀，长期供应催化剂巨头优美科、庄信万丰，整车企业中国重汽、康明斯等；单品价格仅为海外同行的60%左右，性价比一流。我们认为成长的核心在于产能的释放，随着山东400 万升DPF，重庆200 万升DOC+160 万升TWC+200万升GPF 建成投产，2021 年末产能有望达到2200 万升。

    单车价值提升+国产替代加速+海外市场渗透，看点十足。排放标准提升带来3 倍以上的单车价值增长；我国市场被美国康宁和日本NGK 占据90%，公司作为突围者享受国产替代的较大空间；同时价格的优势不断渗透海外汽车后市场，2019 年营收占比19.7%，同比增速达到124.5%。

    给与“增持”评级。由于公司产品价格低于外资企业相同产品30~40%，价格竞争力极强，同时受益于规模效应释放，长期毛利率有望维持50%以上。

    2020~2022 年我们预计其收入增速为54%/62%/37%，净利润为0.96/1.75/2.56亿元，对应PE 分别为52/29/20 倍。

    风险提示：客户集中度过高、新能源汽车快速渗透、政策实施不及预期。（川财证券）