建设机械：塔机租赁行业景气度有望延续

    投资要点

    建设机械：受益行业景气度提升，2019 年塔机租赁龙头业绩高速增长2015 年公司收购庞源租赁和天成机械，形成了工程机械生产制造和租赁服务“双主业”，子公司庞源租赁是全球最大的起重机械租赁商，是中国工程机械租赁第一品牌。2016 年以来国内塔机租赁行业触底回暖，订单“量”“价”齐升推动公司收入规模持续扩大，2016-2019 年CAGR 达33.19%；2019 年公司实现营收32.51 亿元，同比增速45.98%，实现归母净利润5.16 亿元，同比增长236%，业绩增速大幅提升。

    塔机租赁行业景气度有望延续，租金价格将回归合理水平房地产降温将是大概率事件，但不会出现断崖式下跌，塔机需求仍有较强的支撑：①装配式建筑渗透率持续提升将带动大吨位塔机需求，我们测算到2026 年国内适用于装配式建筑的大中型塔机需求可达116978 台，当前保有量不足2 万台，缺口较大；②下游承建商追求更高的施工效率，建筑工人人数减少以及用工成本提升，都会带动塔机使用密度的提升。

    塔机租金价格是另一个市场比较关心的问题，我们认为塔机租金价格维持在2019 年1500 点（裸机每吨米日租金价格，见2.1 节详细介绍）的高位不太现实，租金价格缓慢下降但不会出现断崖下跌，并在未来维持在某一较高的水平：一方面，塔机需求有较强支撑；另一方面，供给端，塔机租赁商扩充设备更加谨慎、塔机主机厂扩产更加理性。

    公司当前市占率仍偏小，具备持续成长的潜质工程机械设备租赁市场具有规模庞大等天然条件，这给孕育出大公司提供了契机，以联合租赁为例，2019 年营业收入达到93.51 亿美元，北美市占份额达到13%。庞源2019 年收入29.23 亿元，市占率仅为3.1%，对比联合租赁，庞源收入体量、市占率均偏小，有较大提升空间。

    中小型租赁商无论是管理还是资金都有压力，资金实力雄厚、品牌效应足够强的租赁商，将具有先天优势，我们判断强者恒强是我国塔机租赁行业发展的必然趋势。庞源依托上市公司平台，背靠陕煤集团，具备融资这方面的优势（融资渠道多+成本低）；此外，公司作为国内塔机租赁龙头，企业品牌形象持续提升，而广泛的营销网点为公司扩张提供便利，可见公司已经具备持续扩张的条件。

    盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022 年的净利润分别为7.96 亿、11.59 亿、14.93 亿，分别同比增长54.4%、45.6%、28.8%,当前股价对应动态PE 分别为21.51 倍、14.70 倍、11.45 倍。考虑到公司具有较好的成长性，未来两年业绩快速增长确定性较强，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：装配式建筑发展不及预期；租金价格大幅下降；新签订单合同量不及预期；天成机械亏损扩大；回款风险。