雅克科技：并购标的整合顺利 产品结构不断改善

　投资要点

    内生外延快速发展，公司业绩中枢稳步上移：雅克科技为国内有机磷阻燃剂龙头企业，依靠科技创新，内生发展保温材料业务，成为国内唯一LNG 保温绝热板材生产制造商。随着半导体材料出现历史性机遇，公司开始了又一次的转型之路，通过并购华飞电子、科美特、江苏先科，雅克科技成功切入半导体封装材料、电子特气、 IC 材料等领域，实现了在半导体材料业务端的快速布局与发展。

    阻燃剂业务有望恢复，LNG 保温绝热板材订单持续增长：受“3.21” 响水化工园区爆炸事件的影响，公司阻燃剂产能缩减，传统业务短期承压。

    但长远来看，有机磷阻燃剂市场需求稳定，环保安全监管倒逼市场份额向龙头聚集，公司的阻燃剂业务有望在产能恢复后迎来新一轮的增长。

    LNG 保温绝热板材方面，公司陆续与沪东中华造船厂、江南造船厂等公司签署多笔大额订单，业绩规模不断扩大。

    产业转移叠加国产化政策，半导体材料平台型公司充分受益：科美特是国内含氟特种气体的龙头企业，业绩发展稳定，盈利能力较高；UPChemical 主营SOD 与前驱体材料，填补国内空白，下游客户需求稳定增长；华飞电子是国内球形硅微粉最大供应商，多年经营积累了丰富的技术优势与客户优势，半导体材料平台型公司的战略布局趋于完善。随着半导体工业第三次产业转移的进行，以及集成电路相关领域国产化政策的不断加码，国内半导体材料市场扩容在即，公司有望充分受益，实现跨越式发展。

    “并购+投资+整合”战略稳步推进，并购标的整合顺利，产品结构不断改善：截至2019 年底，公司并购标的中，科美特、华飞电子的业绩承诺已经实现，韩国UP Chemical 的技术和资源已经开始引入国内市场，在宜兴建设国产化生产基地，并逐步开始供应国内客户，并购标的初步实现顺利整合。2017 年至2019 年，随着并购标的业务并表，公司传统阻燃剂业务的营收占比不断下降，电子特气与半导体前驱体逐渐成为公司的支柱业务，产品结构不断改善。

    盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为3.56 亿元、4.75 亿元和5.67 亿元， EPS 分别为0.77 元、1.03 元和1.23元，当前股价对应PE 分别为56X，42X 和35X。考虑到公司“并购+投资+整合”战略计划稳步推进，有机磷阻燃剂与LNG 保温绝热板材业务的龙头地位稳固以及半导体材料各业务板块在建扩产项目陆续达产，加之半导体材料需求向好，市场扩容在即，未来公司盈利有望得到持续性增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：在建产能投产进度不及预期的风险；子公司整合管理存在不确定性的风险；半导体材料市场扩容不及预期；环保安全监管趋严的风险。（东吴证券）