海信家电：增资扩股引入战略投资 混改实施进展顺利

    事件

    2020年5月29日，海信家电发布《关于海信集团有限公司股权无偿划转的提示性公告》和《关于间接控股股东拟深化混合所有制改革的提示性公告》，主要内容包含：

    1《海信集团深化混合所有制改革实施方案》已经青岛市政府批准，需合规推进实施；

    2.将海信集团公司100%国有股权无偿划转给青岛华通国有资本运营（集团）有限责任公司持有；

    3.公司间接控股股东海信电子控股拟通过增资扩股引入具有产业协同效应、能助力海信国际化发展的战略投资者，形成更加多元化的股权结构和市场化的公司治理结构。如海信电子控股本次增资扩股成功征集到合格战略投资者，可能导致公司由青岛市国资委实际控制变更为无实际控制人。

    我们的分析和判断

    一、海信系具备混改基因，海信家电仍有优化空间

    历史复盘来看，海信集团作为山东省首家推行混合所有制改革的国有企业，在国企改革的探索与实践中走在全国前列。海信系的混改方向主要体现在引入优质外部参与方与强化股权激励两大方面。一方面，海信集团在集团下属公司中陆续引入以海丰、日立、石基信息为代表的优质国有、外资、民营资本，在改善公司治理与市场化运作水平的同时，通过强强联合扩大公司业务范围：另一方面，集团重视股权激励与人才绑定，在2001年便联合经营管理人员周厚健、于淑珉、刘国栋等7人发起设立海信电子控股，加强对核心业务骨干的中长期激励。

    混改前，海信家电间接控股股东为海信电子控股，实际控制人为青岛市国资委，其间接持股占比为14.4%，国有资本主导地位明显，股权结构市场化水平仍能提高，公司治理和运营效率空间未全部释放。

    二、增资扩股引入战略投资，混改实施进展顺利

    海信家电本次深化混合所有制改革以公司间接控股股东青岛海信电子产业控股股份有限公司为主体，通过增资扩股引入具有产业协同效应、能助力海信国际化发展的战略投资者，形成更加多元化的股权结构和市场化的公司治理结构。另外，海信家电的间接控股股东海信集团有限公司由青岛市国资委100%持有的国有股份将无偿划转至青岛华通国有资本运营（集团）有限公司，国资委通过华通集团间接持股海信集团。

    本次混改实施方案已获得青岛市人民政府、青岛市国资委批准，尚需对海信电子控股进行审计、评估，并通过青岛市产权交易所公开征集战略投资者。海信电子控股增资扩股完成后，将实施海信集团公司100%股权无偿划转华通集团，完成本次混改。

    三、多元化股权推动经营效率，专业管理增效国有资本

    本次混改的第一-阶段为对海信电子产业控股进行增资扩股，计划引入具有产业协同效应、能助力海信国际化发展的战略投资者。该股权改革措施一方面可使公司在国际化布局方面获得战略合作者的有力支持，另--方面能促使海信家电形成更加多元化的股权结构和市场化的公司治理结构，推动公司经营效率提高。

    增资完成后海信家电间接股东海信集团的国有股份将会由华通集团持有，而不再由青岛市国资委直接控股。华通集团成立于2008年2月，是青岛市国有资本投资运营公司改革试点企业，截至2019年末，华通集团总资产288.72 亿元，净资产91.87 亿元。该集团致力成为国有资本市场化运作的专业平台，并且聚焦制造业投资运营，对制造业的经营、生产、销售模式较为熟悉。由于其产业专业化水平和资本运营管理能力出色，由其持股海信集团将利于国有资本对海信集团的管理。

    四、混改影响股权结构，无实际控制人情况或将出现

    本次扩股以2020年4月30日为基准日，将在青岛市产权交易所对海信电子控股公开挂牌增发4150 万股。如征集到合格战略投资者，海信电子控股的股权结构将进一步分散，海信集团对其持股比例下降为26.79%，无任何单一-股 东或存在一致行动人的股 东合计可以控制海信电子控股超过30%表决权。海信电子控股因此可能变为无实际控制人，从而导致海信家电由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人，海信集团公司也将不再为海信家电的间接控股股东。

    增资完成后的海信集团国有股权无偿划转不触及要约收购，也不会使海信电子控股增资后海信家电的股权结构发生重大变更，亦不影响海信集团间接持有的股份权益和公司实际控制人情况。

    五、历经疫情寒冬期，中央空调潜力不变

    近十年国内中央空调市场容量已从2009年340亿元左右增至2019年的近千亿规模，十年间增长2.5倍以上，是白电行业中发展最为出色的子行业之二。随着居民可支配收入的稳步提升，加之制冷技术尤其是多联机及小型水冷机的发展，传统中央空调产品得以逐渐进入居民领域，精装房的发展更是为中央空调的家用渗透提供通路。中央空调分渠道发展详情及预测，我们在往期深度中曾展开详细拆解，欢迎参阅《海信家电深度报告：日立并表铸造央空龙头，分享千亿行业成长红利》。

    2020Q1疫情冲击下，具有重安装属性的空调行业承压显著，根据奧维云网数据，第一季度空调行业零售额下滑58.1%。但是公司的主要销售产品为中央空调，与其他空调公司相比，工程渠道占比较高，从市场的角度来看，受疫情影响相对较小。另外，二季度以来，随着复工推进，空调行业整体销售额降幅收窄，复苏迹象明显，中央空调销售恢复可期，疫情不对公司长期发展造成影响。

    投资建议：

    不可否认，在当前疫情大环境影响以及白电较为激励的竞争下，公司传统白电业务在2020年面临较大的业绩压力。即使按照最保守假设（格力历史最低PE7.65X）给予公司传统主业估值（2020-2021 年分别37亿、41：亿和41亿），加上未来增速和盈利预期较为稳健的中央空调分部（2020-2021 年对应市值分别122、133 和147亿），公司未来三年市值中枢仍然应该在174亿左右（不考虑公司在手现金61亿情况），公司当前市值为147亿。我们认为，在当前时点公司具备较大的价值低估以及较高的安全边际。

    投资建议上，我们预计海信家电2020-2022年营业总收入分别为426.85、453.57、479.42亿元；归母净利润分别为14.29、15.68、16.76 亿元，对应PE估值分别为10.29X、9.38X、8.77X，公司目前处于历史估值底部，拥有较高安全边际，维持公司“买入”评级。

    风险提示：疫情下需求不振、地产竣工不及预期、宏观经济增速放缓等。（中信建投）