恒力石化：规模优势显著 成本优势突出

　　报告摘要：

　　本报告试图解决：从成本优势角度评估恒力石化的盈利优势本报告将从成本优势角度去评估该公司，希望对投资者理解石油化工行业及领先公司恒力石化的盈利能力，有更多帮助。恒力石化的成本优势主要体现在规模优势带来的成本下降。

　　公司逻辑：规模优势显著，成本优势突出

　　公司规模和一体化优势降低成本。炼化项目投产以后，公司产品单位吨成本显著降低。

　　2019 年PTA 单位吨成本为3134 元，较2018 年下降995 元；涤纶长丝单位吨成本为7347元，较2018 年下降184 元。

　　产能扩张带来新的业绩增长点。炼化项目丰富了公司的产业链，公司开始具备450 万吨PX 产能和150 万吨乙烯产能。此外，项目完全投产后，公司聚酯产品产能将突破400万吨，PTA 产能达到1160 万吨。

行业逻辑：2020-2022年化纤产业链利润将向下游转移2020-2022 年PX 产能利用率总体下滑。2019 年我国PX 产能为2053 万吨，表观消费量为2771 万吨。若2020-2022 年的表观消费量增速是2014-2018 年表观消费量的平均增速9%，且PX 进出口净额与2019 年相同为1494 万吨，则2020-2022 年的产能利用率分别为56%、53%和50%，总体上PX 将产能过剩，利好下游PTA、涤纶长丝等产品。

　　2020-2022 年PTA 产能利用率总体下滑。未来三年我国新增产能分别为1270 万吨、1220万吨和1560 万吨。2018 年PTA 表观消费量为4034 万吨，假定2020-2022 年增速是2014-2018 年的平均增速7%，且此三年的PX 进出口净额与2019 年相同为26 万吨，则2020-2022 年PTA 产能利用率分别为55%、52%和49%。但由于2020 年部分PTA 装置因故停产，加快PTA 产能方面的布局仍可以在短期内享受红利。

　　2020-2022 涤纶长丝产能利用率上升，利好相关石化企业。2019 年国内涤纶长丝的产能为4134 万吨，表观消费量为3509 万吨，2020-2022 年涤纶长丝产能增加量分别为212.5万吨、192.5 万吨和125 万吨。2017-2019 年涤纶长丝表观消费量平均增速为14%，受宏观条件影响，假设2020 年、2021 年和2022 年涤纶长丝的表观消费量增长率为10%，则未来三年涤纶长丝的产能利用率分别为89%、92%和100%，利好相关产业。

　　盈利能力预测与投资建议

　　2019 年5 月炼化项目投产以后，公司化工品和PTA 毛利占比分别为35%和31%，成为公司重要的营收来源。

　　由于油价大幅下跌，我们假设 2020-2022 年成品油和化工品平均售价增长率为-25%、10%和10%，PTA 和聚酯产品平均售价增长率为-20%、10%和10%，以中国石油、中国石化和上海石化炼化项目评估恒力石化炼化项目，则恒力石化的炼化项目可获毛利2000*1450= 290 亿元。

　　基于公司核心业务板块的分析，我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.81、2.23 和2.66元，对应PE 分别为8.0 倍，6.5 倍，5.4 倍，参考可比公司估值平均估值为平均估值为14.4 倍，给予“推荐”评级。

　　风险提示

　　产品价格下跌风险、产能投放进度拖后。（民生证券）