柳药股份：业务结构优化 带动盈利能力的逐步提升

    　　广西地区医药商业龙头，2019 年业绩持续快速增长公司发布2019 年年报：实现营收148.57 亿元，同比+26.82%，归母净利润6.85 亿元，同比+29.77%，扣非后归母净利润6.71 亿元，同比+27.02%。经营活动产生的现金流净额为4.13亿元，同比增长高达1751.61%。2019 年公司经营规模稳步提升，业绩持续高增长，经营活动现金流净额提升显著。分季度看，2019Q4 实现营收37.49 亿元，同比+24.80%。 公司同时发布2020 年一季报，2020 年一季度公司实现收入36.16 亿元，同比增长6.76%，实现归母净利润1.85 亿元，同比增长15.30%，扣非后归母净利润1.76 亿元，同比增长14.15%。

    　　“零售+工业”表现靓丽，业务结构进一步优化报告期内，公司依旧以医药批发为主，其中医院销售业务实现营收110.13 亿元（+24.23%），占主营业务收入为74. 3%。分产品来看：公司收入主要来源药品销售收入139.92 亿元（+25.85%），占总营收的94.2%；医疗器械销售收入6.38 亿元（+41.14%），占比4.29%。分行业情况来看：1.批发销售收入是125.15 亿元，是公司主要的收入来源，同比增长22.41%，毛利率为8.69%（同比+0.58pp），主要原因是公司批发业务销售规模扩大，同时药品区域代理级别提高，供应商给予公司的返利政策增加，毛利率提高。2.零售业务实现收入18.89 亿元，同比增长44.57%，毛利率为24.55%（同比-1.85pp），主要原因是零售药店布局设店加快，销售规模扩大，毛利率相对低的DTP 品种及处方药品销量增加。2019 年公司继续通过自建或收购方式加快在核心城市的布局设店，桂中大药房已在区内拥有600 家药店（包含所收购药店），其中医保药店404 家。3.工业业务实现收入4.14 亿元（同比+153.77%），毛利率53.36%（同比+9.97pp）。2019 年，子公司仙茱中药科技加大研发、质控和生产投入，中药饮片生产加工产能和质量大幅提升，已能生产加工中药材品种700 余个；收购的万通制药运营良好，盈利能力和生产能力也逐步提升。中药饮片业务稳步发展，有望借助公司的销售渠道提升销量。

    　　相较于批发业务，零售与工业业务有更高的毛利，高毛利业务快速增长，更有助于提高公司整体的盈利能力，并带来新的市场增长空间。

    　　业务结构优化，带动盈利能力的逐步提升

    　　2019 年，公司销售毛利率与销售净利率分别为12.15%、5.15%，较2018 年分别提升1.39 个pp、0.30 个pp，盈利能力逐步提升。公司2019 年期间费用略有上升，销售费用为3.82 亿元（+36.12%），销售费用率2.57%；管理费用3.46 亿元（+49.88%），管理费用率2.33%；财务费用1.40 亿元（+122.08%），财务费用率0.94%。整体来看，公司2019 年随着经营规模的不断扩大，相关费用率有所增加，但随着业务与产品结构的不断优化，盈利能力逐步增加。

    　　估值与评级

    　　公司作为广西省医药商业龙头，市场份额有望进一步提升，预计2020-2021 年，公司归母净利润为9.20/11.99 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：药品降价风险、政策风险、零售市场竞争加剧、工业发展不及预期、新冠肺炎疫情影响等（天风证券）