奥瑞金：大客户优势明显 客群结构持续丰富化

    投资要点：

    公司公告2019 年快报，略低于我们预期：实现收入93.69 亿元，同比增长14.6%；归母净利润6.84 亿元，同比增长203.4%。其中19Q4 实现收入29.14 亿元，同比增长51.3%；归母净利润亏损314 万元，同比大幅减亏（18Q4 公司计提长期股权投资减值5.01 亿元） 。公司2020Q1 预计实现归母净利润4000-5900 万元， 同比下滑75.1%-83.1%。

    由于公司并表波尔亚太，2019 下半年产生较多一次性管理费用，使得业绩短期承压。收购波尔亚太所产生的财顾费用、律师会计费、员工遣散费等主要体现在2019H2，且波尔亚太略为亏损，导致并表后公司单四季度略额有亏损。预计波尔亚太有望在2020 年实现扭亏为盈。短期阶段性承压不改长期逻辑，2020Q1 饮料出货受到复工推迟影响，导致公司业绩大幅下滑。目前公司各工厂基本陆续复产，我们预计三片罐复产率达到80%-90%、两片罐达到约70%，后续进入饮料旺季后，业绩有望逐季改善。

    两片罐：行业重回向上通道，盈利有望改善，主要系1）湖北咸宁异型罐产能爬坡，目前已复工，新产品盈利情况较好。目前产能利用率仅约40%，随技改完成后，预计产能将加速爬坡，持续贡献增量；2）行业供需恢复，两片罐年初时成功提价约1 分/罐。在2016-2017 年行业龙头加速集中后，我们从以下三点认为未来两片罐价格将持续处于向上通道：1）继奥瑞金收购波尔后，联合中粮市占率高达38%，议价能力大幅提升且利益诉求一致，共同提升价格回归合理水平；2）无新进入者威胁，行业壁垒较高，产能投放节奏掌握在龙头手中；3）下游啤酒罐化率提升，客户盈利情况处于上升通道中，改用两片罐改善盈利水平，对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上！随着奥瑞金完成波尔亚太收购后，进一步整合产能，提价幅度有望提升。

    三片罐：目前大客户生产销售情况稳定，同时公司也在不断培育并与新客户深度合作，未来大客户依赖度有望降低，新客户贡献增量。食品罐方面增长稳健，公司不断加深与奶粉罐等优质客户的深度合作（包括飞鹤乳业等），采取厂中厂模式，从早期产品研发、设计阶段切入，提供整体包装解决方案，不断提升配套服务能力，此类高附加值产品盈利能力更强。

    大客户优势明显，客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5 亿罐铝瓶罐与7亿罐纤体罐工厂的建成投产，公司新增多个客户贡献业绩增量（包括百威、安利、脉动、爱洛等）。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展，增强合作黏性为未来放量做准备。

    短期业绩承压，长期两片罐盈利改善逻辑兑现中，完成波尔亚太收购后将进一步促进两片罐行业整合，龙头议价能力提升有望带来利润弹性。近期获华彬集团增持，加上推出股权激励计划，彰显未来发展信心。大客户经营稳定，同时积极开拓新客户，降低单一客户风险，新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商！随着未来金属包装对PET 包装逐渐取代、罐化率提升，行业整合恢复秩序，两片罐提价策略开始落实，行业盈利有望筑底反转。基于并表波尔费用高于我们预期，且大客户增长不达预期，我们下调公司2019-2021 年盈利预测至EPS 为0.29 元、0.32 元和0.40 元（原为0.33 元、0.40 元和0.47 元），目前股价（4.06 元/股）对应2019-2021 年PE 为14 倍、13 倍和10 倍，维持买入。（申银万国）