江苏国信：电力业务盈利能力整体稳健

　事件：

    公司发布2020 年一季报。公司一季度实现营业收入44.53 亿元，同比减少8.03%，实现归母净利润4.77 亿元，同比减少56.82%，实现扣非归母净利润4.74 亿元，同比减少10.87%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    一季度发电量及燃料成本双双下滑，电力业务盈利能力整体稳健。受疫情冲击，江苏省1-3月全社会用电量同比减少13.21%，火电发电量同比减少20.7%。但是与此同时，受煤炭供给释放及需求减少双重影响，年初以来煤炭价格尤其下水煤价格大幅下行，一季度秦皇岛5500 大卡动力末煤平均同比下跌7.39%，5 月中旬同比跌幅已达到约20%。公司火电机组全部位于沿海沿江地带，充分受益下水煤价格下行。综合影响下，公司电力业务盈利能力整体稳健，公司业绩稳定性在东南沿海火电公司中位居前列。

    信托业务发展稳健，不利市场环境下扣非投资收益稳步增长。公司旗下江苏信托2019 年以来持续扩大主动管理规模。截至2019 年底存续主动管理类信托规模1053.63 亿元，增长54.06%，主动管理类信托规模占比28.65%，较年初提高11.86%。从投资收益上看，公司2020 年一季度实现投资收益3.17 亿元，去年同期投资收益为11.76 亿元，但是其中包含利安人寿转为权益法计量获得一次性资产重估收益9.20 亿元，扣除该部分影响后去年同期投资收益为2.56 亿元，今年一季度在严峻的市场环境下投资收益逆势增长尤为不易。

    从现金流量表来看，今年一季度经营性现金净流入高达17.07 亿元，创一季度历史新高，去年同期仅为8.14 亿元。从经营性现金流入结构来看，我们判断主要与信托业务有关。

    江苏省电力市场化比例位居全国前列，电价下行风险有限，煤价下行有望带来逆周期属性。

    江苏省市场化改革进程较为超前，目前煤电市场化比例已接近100%，因此全国范围内进一步扩大电力市场化比例对江苏省影响极为有限。江苏省2020 年电力市场化交易年度双边协商电量为2420.7 亿千瓦时，规模与2019 年基本相当，平均交易价差为-2.54 分/千瓦时，较2019 年扩大3.6 厘/千瓦时。江苏省2020 年度交易规模已超过2019 年省内火电发电量的50%，由此我们判断全年来看全省电价有望保持平稳，煤价下行有业绩有望大幅改善。站在当前时点，我们判断公司经历2019 年下半年以来持续调整后，估值水平已处历史底部，在煤价下行、用电需求逐步恢复等诸多利好素下，公司具备配置价值。

    盈利预测与估值：综合2019 年年报及2020 年一季报业绩，我们下调公司2020-2021 年归母净利润预测分别为30.43、34.37 亿元（调整前分别为32.6、35.3 亿元），新增2022年预测为37.65 亿元，当前股价对应PE 分别为8、7、6 倍，维持“增持”评级。（申银万国）