东江环保：新的融资手段已经落地

    东江环保(002672.CH/人民币17.53,买入)发布一季报:1季度实现收入4.99亿,同比增长-2.08%;归母净利润为0.85亿,同比增长16.66%,扣非后同比增长1.92%。

    营改增+工程进度确认较慢,两方面因素拖累公司1季度收入。1季度表现比较平淡,符合我们之前提出的公司16年经营“低开高走”态势的判断。1季度公司营业收入下降2.08%,我们分析主要是两方面因素影响:1)税收改革78号文于15年7月生效,带来公司增值税计税方式变化,直接导致公司营业收入确认额下降约17%;2)公司15年1季度工程业务结算较多,而16年新签项目集中在2季度开始结算,造成1季度工程业务空窗期。未来伴随公司无害化项目达产+多个工程进入结算期(2个EPC、1个BOT)+电废业务恢复,业绩增长将会在中报恢复,实现40%以上的内生增长。

    子公司并表及定增事项终止,使得公司在1季度费用率有所上升。公司16年1季度三项费用分别为1,151万、7,937万、2,121万,对应费用率分别为2.31%、15.90%、4.25%,与去年同相比分别增长0.18%、3.97%、2.72%。其中管理费用增加主要是由于去年下半年收购的子公司并表,而财务费用在1季度增长主要是由于公司定增项目终止,增加银行贷款,导致银行利息支出增加所致。

    无害化项目达产符合预期,中报可实现内生增长约40%,全年仅凭内生实现4.5亿净利润无忧。1)目前公司无害化项目的达产进度符合预期,占比持续加大,是1季度公司综合毛利率提升约4个百分点的主要动力,伴随后续项目加速,公司快速增长无忧;2)1季度铜金属价格下降,影响资源化业务盈利,但是预计全年资源化处理量将有较大提升,弥补金属价格影响;3)公司1季度新签订2个EPC、1个BOT工程项目,共计约2亿元,2季度开始进入结算期,进一步提升公司净利润水平。我们预计公司中报仅依靠内生增长即可实现约40%增速,全年实现4.5亿净利润无忧。

    新的融资手段已经落地,后续南方地区外延可期,进一步化解对政治风险的担忧。预计公司家电拆解业务将在半年报之前完成交割,有望回笼现金约8.2亿元,将加速目前在谈的几个项目落地。我们根据公司战略规划及市场现状判断,预计未来公司在南方地区获得更多无害化项目将是大概率事件,一方面公司落实了外延扩张战略,另一方面也能够在一定程度上化解市场对公司政治风险的担忧。

    投资评级:16年实现4.5亿元净利润无忧,公司配置价值明显。不考虑非经常性损益因素前提下,我们预计公司16-18年净利润分别为4.5亿元、6.5亿元和8.9亿元,对应市盈率为31倍、21倍和15倍,公司估值相对低、持续成长确定性强、商业模式成熟、核心竞争优势明显、市场空间广阔。我们认为,即使市场出现波动,公司后续进一步向下空间已经不大,具备配置价值,同时建议您关注公司的新融资手段实施以及不利因素逐步破除,破茧成蝶之后继续快速成长。（中银国际证券）