华海药业：制剂销售推广力度加大

    收入利润保持高速增长。2015年全年实现营业收入35.0亿,增长35.4%,归母净利润4.4亿,增长66.7%,扣非后净利润4.1亿,增长64.2%,EPS0.56元,与我们年报前瞻中预期基本相符。四季度单季实现收入10.8亿,增长38.5%,归母净利润1.1亿,增长69.6%,扣非归母净利润9352万,增长52.1%。公司拟向全体股东每10股派送现金红利2元(含税)并转增3股。

    制剂收入保持高速增长,原料药订单饱满价格维护良好。公司2015年全年原料药及中间体整体实现收入18.2亿元,同比增长16.2%,原料药订单价格得到较好维护,目前订单饱满,毛利率有所提升。制剂实现收入16.1亿,同比增长62.1%,截止到目前,公司国内核心品种盐酸帕罗西汀片、氯沙坦钾片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等中标情况良好且价格压力较小,国内制剂收入增速四季度明显加快;海外制剂收入保持较高增速,今年获批的左乙拉西坦缓释片、缬沙坦片、安非他酮缓释片、赖诺普利片等新制剂品种在终端放量较快。根据彭博上最新跟踪数据,重点品种拉莫三嗪缓释片2016年一季度市占率近65%,多奈哌齐片市占率约60%,罗匹尼罗片市占率约40%,我们认为经过美国市场渠道拓展和营销力度的加大,海外制剂的增速将更快提升。

    制剂销售推广力度加大,毛利率创三年内新高。期间费用率33.0%,同比略升0.9个百分点,其中销售费用率12.8%,增长2.2个百分点,主要是本期国内制剂的市场推广服务费增加所致;管理费用率20.4%,同比略升0.1个百分点,公司进行员工激励约产生3316万费用于全年分摊;财务费用率-0.2%,财务费用大幅下降的重要因素为全年人民币贬值带来约2694万汇兑收益。每股经营性现金流为0.25元,同比下降40%,其主要原因为制剂类产品市场推广费用大幅增长以及因收入快速增长而带来的税费增加。公司2015年全年综合毛利率达到49.2%,为三年以来最高水平。

    新激励方案夯实中长线发展基础,制剂迈入高增长期。今年6月公司公布员工激励方案,激励强度大,业绩门槛高,夯实公司中长线发展基础。拉莫三嗪的成功意味着华海规范市场制剂出口业务模式可行,2015、2016年海外业务有望再上台阶。国内制剂质量优势逐步转变为市场优势,享受庞大进口替代市场空间。原料药业务告别经营最低谷,2015年盈利能力稳步恢复。我们维持16-17年每股收益预测0.71元、0.93元,同比增长27%、32%,首次给予18年每股收益1.20的预测,同比增长28%,对应预测市盈率分别为40倍、30倍、24倍,华海具备成长为大市值公司潜力,维持买入评级。（申万宏源）