恒顺电气：建设电厂经济效益显著

    事件:

    公司公布增发预案,拟非公开发行募集资金总额(含发行费用)不超过10亿元,发行新股数量上限8600万股,公司实际控制人贾全臣先生认购不少于实际发行股数的10%,扣除发行费用后的募集资金净额拟投入印尼苏拉威西工业园项目自备电厂一期(2*65MW)工程。

    点评:

    投资电厂是实现印尼全产业链布局关键一环。公司近年来一直调整现有产业布局,积极推进印尼投资,已经在印尼拥有了煤矿、码头、镍矿和锰矿等当地优质资源,在建设镍铁工业园区的同时,引入镍铁工厂,带动公司电力配套设备、冶炼设备的出口。2014年,公司海外收入已达到4.54亿元,收入占比高达67.79%,已经实现初始布局。

    印尼虽然镍矿、煤炭资源丰富,但是由于缺电,导致资源无法转换为产品,特别是2014年初印尼开始“禁止原矿出口”。我国镍矿资源尤其匮乏,70%需要进口,其中50%以上进口印尼,因此在印尼禁矿后在当地建厂已为必然。2014年2月公司印尼苏拉威西工业园项目启动,目前工业园已引入三家企业投资建设镍铁生产线,因此亟需公司尽快进行配套设施建设,特别是电厂。电厂前期建设投资带动公司电力设备出口,建成后除为自身冶炼厂供电外还可以向外售电,利润空间巨大。

    建设电厂经济效益显著。本次发电工程静态投资15.44亿元,单位投资11874元/kW;发电工程动态投资16.05亿元,单位投资12349元/kW;工程静态投资154358万元,运营期电价按0.7元/kWh,测算总投资收益率为18.81%,资本金净利润率为43.92%,投资方内部收益率20.64%。

    增发不改变公司控制权。本次发行前,贾全臣先生及其一致行动人合计持有公司1.01亿股,占总股本33.52%。本次增发股票数量上限8600万股,贾全臣认购数量不少于实际发行股数的10%,因此发行完成后贾全臣先生(含一致行动人)合计持股比例将不低于30%,不会导致公司控制权发生变化。

    印尼板块(煤炭、机械装备)已兑现巨额利润。2014年,公司业绩大幅来自于印尼板块的贡献:煤炭产销业务和机械成套装备业务。煤炭产销业务(印尼)实现营业收入2.27亿元,超过了公司2013年全年的营业收入,占营业收入总额的33.89%;机械成套装备业务实现营业收入2.83亿元,占营业收入总额的42.17%。毛利方面,原有电能质量优化和余热余压利用板块同比小幅下滑,煤炭销售和机械成套装备两个新增板块的毛利合计高达1.69亿元,而上年同期公司总毛利仅6261.43万元,对整体业绩提升作用非常明显,可见印尼板块已经成为公司新的增长点。

    维持“买入”的投资评级。公司将依托印尼苏拉威西镍铁工业园项目整合矿产资源、电厂资源,利用当地优势资源-煤、镍矿,打造完整镍产业链;同时,公司将以印尼工业园项目为起点,开拓电力设备的海外直接销售市场,公司业绩将继续高速增长:1、公司电力设备业务将受益于高铁、轨道交通投资增长;2、印尼禁矿政策使得其国内红土镍矿价格下降,将为公司成本创造优势;3、印尼工业园区投资在带动公司电力设备出口的同时,还可以为印尼当地缺电企业提供配套电力设备。根据公司业绩及项目进度,我们预计公司2015-2016年EPS分别为0.96元和1.98元,结合镍板块平均估值水平,我们给予公司目标价19.14元,对应2015年20倍PE,维持“买入”评级。

    风险提示。政策风险;项目达产风险;汇率波动风险;业务整合风险。（海通证券）