济民制药：产业链延伸铸就成本领先战略

    投资要点:

    区域性高端大输液领先企业。公司专注于大输液和注射穿刺器械的研发、生产和销售,大输液收入占公司主营超80%,其主打高端产品——非PVC软袋大输液年产能14000万袋,处于行业前列。公司核心覆盖区域为浙江、江苏和广东,并向湖北、上海、重庆等省积极拓展。李仙玉家族为公司实际控制人,李仙玉绝对控股的双鸽集团(98.08%持股)持有公司发行后36.20%股权,其妻张雪琴持有发行后12.21%,李仙玉及其亲属持股数量合计超过50%。

    经营产品毛利率较高,产业链延伸铸就成本领先战略。2013年经营产品毛利率高达49.79%,远超行业平均水平。其中,大输液整体业务毛利率为54.24%,为公司主营毛利重要组成部分。不同于同业公司原材料需要进口的现状,公司向上游产业链积极延伸,在保障原材料供应的同时,也能兼顾质量优势和成本控制,且毛利率也有望继续提高。

    公司核心竞争优势分析:药包材全产业链助力成本领先,将在行业整合中脱颖而出;生产规模优势利于招标评审,可降低固定成本的分摊;公司注重研发,在药包材研发、药品研发和生产线技术改造以及工艺优化等各方面均取得成就,其研发优势有望转化为产品优势;区域市场优势明显,海外业务提供新的盈利增长点。

    募集资金项目:本次募集资金拟用2.39亿投向非PVC软袋大输液的产能扩张项目,0.29亿投向非PVC膜用改性聚丙烯例子项目,0.3亿用于药品研发中心项目,剩余0.8亿补充流动资金。

    风险揭示:营业收入地区分布集中,若核心市场区域招标不达预期将对业绩产生较大影响;营收产品分布相对集中,相关行业政策变化可能会引起较大波动;药品招标价格下降可能降低公司盈利能力。

    我们预计公司2014、2015、2016年完全摊薄EPS为0.61元、0.76元和0.94元,结合公司成长性,给予2014年22-27倍PE,公司合理价格为25.3元-31.1元;如果发行价格偏低,建议重点关注。

    特别提示:本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现,而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。（申万宏源）