维尔利：业务转型可期

　　业绩低于预期:2011年实现收入2.6亿元,同比增长26%,净利润4774万元,同比增长6%,合基本EPS0.92元。其中四季度实现收入9643万元,净利润1534万元,合EPS0.29元。2011年利润分配预案:每10股派发股利3元,资本公积金每10股转增8股。业绩低于预期主要源于公司管理费用的超预期上升。

　　正面:垃圾渗滤液环保设备业务同比增1049%。《生活垃圾填埋场污染控制标准》中规定到2011年7月1日,现有全部生活垃圾填埋场需自行处理生活垃圾渗滤液并达到相关排放标准。从8月份开始大项目招标越来越多,公司接单速度明显加快。仅去年下半年公司中标合同金额共约3亿元。

　　负面:管理费用率上升近4个百分点。主要源于公司规模扩大、人员增加,职工薪酬及办公支出大幅增加1256万元,影响EPS0.20元。

　　随着营业收入的逐年增加,我们预计管理费用率将回落至10%以下。

　　应收账款同比大增147%,经营性现金流转负。项目支付方一般为地方政府,去年由于银根较紧影响项目资金回流。我们认为随着公司规模扩张,应收账款仍会继续攀升,但考虑到政府信用相对较好,坏账率仍将维持在较低水平。

　　发展趋势:垃圾渗滤液进入业务爆发期,同时有望涉足餐厨垃圾领域。渗滤液行业虽每年仅有20亿元的市场空间,但公司凭借上市后募集资金快速实现由工程向运营的盈利模式转变,通过获取稳定的运营费用来维持长期收入;同时公司开始向有机垃圾(尤其是餐厨垃圾)、土壤修复、污泥处理等方向发展,有望实现多点开花。

　　估值与建议:维持“审慎推荐”。公司正处于传统业务爆发、新业务拓展的转型初期。预计公司2012、13年净利润分别为0.83亿元、1.1亿元,对应EPS1.57元和2.07元。当前股价对应2012、13年市盈率分别为27x、21x,估值处于行业偏高水平。

　　风险:餐厨垃圾领域市场开拓低于预期。