泸州老窖：黄金期 低估吸引力凸显

    投资要点

    在前几年的内部调整基本完成后，2011年泸州老窖收入的快速增长超预期，哑铃型发展趋势明显。2011年是公司快速发展的一年，销售收入增长应该超过50%，其中1573 的增速大幅超预期，预计整体1573系列及以上产品税前收入超过40 亿元，博大公司收入超过30 亿元，同比大幅增长超过60%，产品结构上高、低档产品收入占比明显高，纺锤形发展趋势明显。新产品窖龄酒收入达到10 亿元左右，特曲系列酒在连续两年的徘徊，甚至销量略有下降后，今年特曲系列酒销量也实现了大幅增长，预计在达到40%多的增长，这一点是大幅超预期的，如果2012 年特曲和窖龄酒能维持快速增长将大幅改善公司产品结构。

    2012年1573系列产品保价为主，提升产品形象是重点，中国品味今年还将继续大力推广，计划外价格的调升后短期面临压力，计划内价格调整还需等待。公司去年底已将计划外出厂价由718 元提高至889元，幅度24%，团购价格调升至1100 元，零售指导价格调升至1389 元。本来以去年、前年贵州茅台和五粮液的价格体系调升看，公司零售价格调升后可能也仅仅是短期面临压力，在市场逐渐消化后也就顺理成章的站定在较高的价格体系上，但是随着2012 年元旦后茅台和五粮液一批价格、零售价格的回落，1573 目前价格上有不小压力。对此，公司表示一定是以保价为主，一方面是保证公司高档酒品牌形象和较高的市场价格，另一方面也有利于公司中高档酒、中档酒的价格提升和品牌提升。计划内价格目前仍没有调整，一是考虑到其他竞品的提价仍然没有完成，另一方方面也是考虑到目前舆论上对高档白酒的负面影响。2011 年中国品味预计销量在300 吨左右，今年仍是公司推广的重点。

    中档酒崛起是未来基调，如果能更突出“老窖特曲”品牌，则更具吸引力。对泸州老窖的中档酒崛起，我们一直寄予厚望，但是前几年的销售增长一直不好，颇让人失望，老窖特曲价格也并未提升。但是2011年中档酒销售情况超预期的好，一是前年新推出的窖龄酒销售情况很好，二是老字号特曲销量也有很大起色。究其原因，一方面是整体白酒行业的中档酒销量有大幅增长；二是在目前的价格水平上，主推的60 年窖龄酒零售价格350 元左右，老字号特曲230 元左右都属于性价比较好的产品，且具有很好的品牌知名度，具有相当好的竞争优势。目前看，我们对公司今年中档产品的量、价上升具有信心，有可能成为今年增长最好的产品之一。不过，在此次快速增长下，我们对中档酒品牌的树立仍然有些担忧。公司目前200 多元的产品，除了老字号老窖特曲外，还有很多新开发的头曲产品，具有长期历史的中华老字号“老窖特曲”逐渐被淹没在众多品牌中，实在觉得可惜。

    在做好特曲情况下尝试开发更高价位品种。在未来要大力发展中高档的基调下，公司已经规划将在今年推出市场定价在600 多元的“特曲老酒”，以填补国窖1573 提价后的空白区间。此外，去年推广非常成功的窖龄酒是以60 年为主，近年公司计划大力推广价格在600 元左右的90 年窖龄酒，在现有产品内部实现结构升级。不过此两款产品定价差距不大，也许最后就是物竞天择、适者生存的格局，这个也是公司最近今年推出新产的适用宗旨之一。

    博大公司连续几年快速增长，今年仍有很大潜力。博大公司收入超过30 亿元，同比大幅增长超过60%，今年公司再次提出收入增长80%左右的计划，其中我们预计均价上涨因素能占到20%以上。目前看，公司中低档酒已经成为公司最具有竞争力的产品之一。

    大幅增加销售人员，加大对重点市场的适度深耕细作，柒泉模式还将继续执行，但是会减小单位，今年将新增以省区为单位的柒泉公司。公司这两年新增人员主要都充实到了销售一线，销售人员有大幅增长。公司表示去年增长最好的区域还是老的优势区域，主要得益于对优势市场的深耕细作。当然，我们看不到如某些竞争公司一样的详细制度、可以复制的模式等具体的东西，只能归结于各个公司的管理风格上的差异。今年柒泉公司的区域将扩大，在细化营销的指导意见下，今年将实行以省区为单位新设柒泉公司，预计陕西等去年增长很快的省份有可能在今年开始试点。

    投资建议及评级

    在以上分析后，我们认为公司今年达到50%左右的收入、利润增长应该没有问题，维持对公司EPS11-13 年2.05、2.92、3.71 元的预测，而且，从我们2006 看是密切接触公司以来，公司历年来的收入、利润规划都能达到预期，这更坚定了我们对今年业绩预测的信心。在目前价位上，继续建议“增持”。