华兰生物：行业在爬坡 公司在上升

　　1.2011年业绩大幅下降39.52%，四季度单季度净利同比下降55%。预计公司2011年实现销售收入9.6亿元同比下降23.8%；全年实现净利润3.7亿元，同比下降39.52%;第四季度单季度实现净利润6204万元，同比下降了54.86%，我们分析认为主要是由于去年8月份关停贵州浆站效应在3个月的窗口期之后在11月份逐步体现，且疫苗保持稳定增长导致。

　　2. 血制品供应稍显紧张，血制品进入行业发展的上升期。我们分析认为血制品是一个跟随国家政策具有一定波动的行业，此次贵州关停省内16个浆站，国内投浆量下降达到20-25%，对血制品供应影响较大，前期凝血VIII因子等小制品显现供应紧张苗头，我们预计行业的景气度将逐步提升。

　　之前在进口白蛋白冲击下，行业内白蛋白出厂价价格有所回落到300元/10g左右，静丙基本维持在500元/2.5g左右，和国家的最高零售价360/10g、600元/2.5g还有一定的差距。历史上在血制品景气度较高的时候，经销商出于配货的需求也能够接受血制品企业提高出厂价，降低自己的利润提高，所以预计今年出厂价的提升有望提升公司的业绩。

　　3.2011年形成低基数，未来公司将稳步向上。由于2010年甲流收入确认3.08亿元，2011年只确认了1170万元，导致2011年疫苗收入形成低基数；而且由于贵州关停省内浆站影响公司投浆量，而2012年重庆公司6-7月分有望实现销售，重庆公司超过100吨存桨加新采血浆将弥补贵州关停事件对于公司的影响；而且由于公司重庆公司将在下半年实现销售，不排除公司为保证明年上半年产品的稳定销售，而降低2011年的三、四季度销售的发货的可能，多个因素进一步导致2011年业绩的下降了39.52%，加上2012年一季度甲流收入的确认将为公司调节业绩实现稳定增长提供可能；疫苗方面。

　　4. 政策利好，投浆量有望稳步上升。重庆公司报批进展顺利，预计二季度实现销售概率大。我们预计重庆公司有望于今年2月-3月份通过GMP论证并且实现生产。目前重庆公司有7个浆站，测算2011年重庆公司的存浆量超过100吨，今年重庆公司的采浆量有望达到150-200吨，而且河南封丘浆站的采浆量稳步增长，这样2012年基本可以平滑2011年贵州浆站关停事件对于公司2012年采浆量的影响。

　　由于受贵州事件影响，国家部分小制品一度出现供需紧张的局面，因为卫生部发布了《关于单采血浆站管理有关事项的通知》，名下利好公司，尤其是鼓励扩大单采血浆站管理为短期亏苏提升公司采浆量提供可能；长期看卫生部浆站倍增计划有望为公司开设新浆站提供发展机遇，未来公司的采浆量有望稳步提升。

　　5.投资建议：推荐（维持）。假设2012年公司白蛋白静丙的出厂价为330元/10g、520元/2.5g，2013年出厂价上调为350元/10g、540元/2.5g，我们调低2011年盈利预测，维持2012年预测不变，预计公司2011-2013年EPS 0.64/1.16元/1.43元，对应PE为40X/22X/18X。我们分析认为目前血制品行业随着贵州关停省内浆站之后，行业逐步步入上升通道；公司2011年多个因素导致业绩的大幅下降，为公司未来稳定增长提供可能，未来公司借助利好政策和在河南、重庆的独家优势开发新的浆站，不排除浆站获批进度上有超预期的可能，短期来看公司经营将稳步变好，维持“推荐”评级。

　　6.风险提示：

　　（1）重庆公司 GMP论证进展低于预期。

　　（2）出厂价的提升低于预期。

　　（3）2012年下半年重庆公司有望投产，由于血浆的供应不足或将导致 2012 年上半年业绩低于预期。