中国人寿：周期起点 引领市场

　　投资要点:

　　寿险站在上升周期起点,龙头引领市场。寿险行业经过11年的触底后,进入上升周期,12年是上升周期的起点:聚焦个险提升价值,银保经历“相持”后将进入“反攻”,货币紧缩适度放宽后对股债投资和保费恢复都有利。

　　价值转型进入加速期。前两年开始考虑由规模推动向价值驱动转变,经过11年行业不景气的洗礼、董事会换届后,转型力度加大:将新业务价值和内含价值作为考核的重要指标,并在预算上倾斜,12年计划实现价值两位数的增长。

　　个险初现转型效果,是价值、利润的关键来源。营销队伍主动清理已经结束,人力企稳回升。今年1月份开门红初现转型效果:首年保费期限拉长,且10年以上的长期保费占比增大;续期保费增速快于首年保费。首年保费优化提升价值,续期保费增长提供利润。

　　综合投资收益触底反弹,带动净资产快速回升。年初以来,不考虑业务产生的盈利,股债投资的市价变动导致国寿净资产上升4%左右,在A股上市公司中最高;若今年上证指数回升至2700-2800点,则业绩将从2011年下降30%以上转变到2012年上升30%以上。

　　风险因素:股市低位徘徊,浮亏难以消化,减值冲击业绩;货币宽松低于预期,保费增长恢复有限;估值较平安、太保无优势。

　　目标价提升至28元,增持。预计2011-2013年EPS分别为0.79、0.92和1.17元。目前估值水平为:8倍新业务价值倍数,1.6倍P/EV,21倍PE,2.3倍PB。增持评级,目标价从21元提升到28元。