腾龙股份：并购进入氢燃料电池领域

　　专注汽车节能环保零部件布局。腾龙股份专注于汽车节能环保零部件研发、生产和销售，主要布局汽车热管理系统零部件、汽车发动机节能环保零部件两大板块，其中汽车热管理系统零部件板块主要产品为汽车空调管路、 汽车热管理系统连接硬管及附件，汽车发动机节能环保零部件板块主要产品为EGR（汽车废气再循环）系统、传感器、汽车胶管。同时，2020 年公司收购新源动力，进入氢燃料电池领域。

　　并购进入氢燃料电池领域。据腾龙股份2020 年三季报，截至2020 年9 月30 日，公司已持有新源动力40.36%的股份。新源动力是中国第一家致力于燃料电池产业化的公司，主要从事氢燃料电池膜电极、电堆模块、系统及相关测试设备的设计开发、生产制造和技术服务，处于产业链中游核心位置。

　　2019 年我国燃料电池汽车上牌量达2737 辆，较2018 年度同比增长79%，在《节能与新能源汽车产业技术路线图2.0》的基础上保守估计我国2025 年氢能源汽车保有量将达5 万辆，其中包括1 万辆商用车和4 万辆乘用车，假设新源动力占有5%市场份额，将带来2.4 亿元的年收入，为新源动力2019年营收的3.08 倍。

　　汽车热管理系统零部件量价齐升。公司汽车热管理系统零部件业务主要产品为汽车空调管路、汽车热管理系统连接硬管及附件。新能源车渗透率提升带来热管理系统单车售价的上升，公司并购天元奥特后有望提升其市占率。

　　2019 年公司市占率约为12%。我们假设2025 年，公司市占率提升到15%，则公司本业务收入有望达12.6 亿元，是2019 年的1.75 倍。

　　国六推动EGR 需求爆发。EGR 为公司传统业务，2017 年5 月，公司又收购了从事EGR 业务的力驰雷奥。EGR 系统可以降低汽车尾气中的NOx（氮氧化物）的含量，同时提升燃油经济性。2018 年6 月8 日发布的国六标准，要求汽车NOx 氮氧化物的排放量需低于35mg/km，相较国五和国六a 标准允许的60mg/km 下降达41.7%。假设2025 年，公司在EGR 市场份额达到10%,其业务营收有望达3.6 亿元，约为2019 年该业务营收的1.98 倍。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2020-21 年实现归母净利润1.65、2.18 亿元，对应EPS 为0.76、1.00 元/股。考虑到公司在汽车热管理系统的完整产业链布局，以及国内新能源车需求的快速增长，给予公司2021 年23-26X PE，合理价值区间为23-26 元，给予“优于大市”评级。

　　风险提示。（1）新源动力收购进程不及预期。（2）竞争加剧，影响公司市场份额和毛利率的提升。（3）国六非EGR 解决方案的竞争。（4）对并购公司的整合不及预期。（海通证券）