华峰化学：鞋底原液行业华峰一家独大

　　氨纶和聚氨酯制品龙头企业，定增收购大股东资产拓宽产品边界。华峰化学成立于1999 年，2006 年在深交所上市。2019 年斥资120 亿元定增收购控股公司华峰集团子公司华峰新材料100%股权，将公司主营业务从氨纶单一行业拓展至己二酸、鞋底原液领域。截至2020 年底，公司拥有18.5 万吨氨纶、42万吨鞋底原液和74 万吨己二酸产能，氨纶产能位列国内氨纶行业首位，己二酸和鞋底原液均为全球第一。

　　氨纶作为化纤行业里的“味精”，是行业景气度复苏下弹性极佳品种。氨纶是化纤中的小品种，产量不足化纤总产量的2%。由于其具有高回弹率、高断裂伸长率和耐候性好等优点，化纤面料中少量添加即可提高织物舒适度、恢复率等性能。2020 年国内产能95 万吨，产量72 万吨，CR4 比例为56.5%，行业集中度较高，受益于下游需求转暖，氨纶行业自2020 年9 月起单月出口增速保持在20%以上且行业开工率在90%附近，2021 年新投产能集中在下半年释放。在成本端支撑和需求拉动下，预计2021 年全年将保持高景气周期。

　　增量需求驱动己二酸供需结构改善，鞋底原液行业华峰一家独大。2016-2020年行业景气度下行，2020 年全行业开工率不足60%，部分成本较高的企业产能长期停产，下游需求快速回复时易造成有效产能不足。随着尼龙66 产业链中长期依赖进口的己二腈国产化率逐渐提升，我国尼龙66 产业有望迎来快速发展阶段。己二酸行业有望在尼龙66 和PBAT 等增量需求带动下迎来复苏。

　　鞋底原液行业平稳发展，华峰化学单家公司占据全行业60%以上的市场份额。

　　公司作为氨纶行业先行者，成本优势构筑护城河。公司深耕氨纶行业近20 年，单吨投资从最初的6.5 万/吨降至2020 年的1.5 万/吨。单吨投资额较同行便宜1 万元以上，在财务费用和折旧费用方面优势显著。公司浙江和重庆基地均配有自备电厂，用电和蒸汽成本低廉。公司区位优势明显，原料均可在生产地附近就近采购，产品可通过廉价的船运运至下游主要消费地，多重因素构筑成本护城河。

　　依托集团公司，己二酸产品协同效应显著。公司己二酸产品除了一期18 万吨由于投产时间较早采用环己烷法外，二、三、四期项目均采用成本优势突出的环己烯法。过去几年中，公司己二酸产销率接近100%，远高于行业平均水平。

　　外售产品竞争优势突出，内部可通内部鞋底原液和尼龙66 产线来消纳。华峰集团大手笔投建以己二酸为原料的己二腈装置和PBAT 可降解塑料，公司己二酸产品与控股公司协同效应明显。

　　投资建议：按照我们测算，公司2020-2022年归母净利润预计依次为21亿元、43亿元和49亿元，对应EPS依次为0.46、0.92和1.07元/股。考虑成长性和行业龙头地位按20倍市盈率计算，2022年业绩对应20.14元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。

　　风险提示：原料成本上涨超预期，需求恢复不足预期。（华创证券）