新乳业：聚焦低温&植根西南 借外延并购走向全国

　　新乳业为全国低温领导品牌，聚焦低温&植根西南，通过外延模式向全国扩张。我们认为，低温口感优&营养高，持续受益消费升级。经历近20 年发展，公司已积累产品、供应链、渠道、品牌等核心竞争力，并以此为核心构建可复制扩张的并购模型，输出管理、扬长避短、快速扩张，未来望持续受益低温景气，实现大跨步增长。

　　首次覆盖，给予“买入”评级，目标价24 元。

　　聚焦低温&植根西南，借外延并购走向全国。新乳业成立于2006 年，前身是新希望集团的乳品业务板块。公司依靠并购起家，聚焦低温乳品、以西南地区为大本营，深度布局华东、华中、华北、西北市场。三轮并购潮后，公司旗下拥有15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂、13 个自有牧场，形成以“鲜战略”为核心价值的区域乳企联合舰队，泛全国化布局初现。2020 年疫情爆发下公司鲜奶业务乘风向上、加速增长，预计未来“鲜战略”将持续驱动公司较快扩张。2020 年公司公布限制性股票激励方案， 业绩考核目标为2021-2023 年收入/ 净利润相较2020 年增长25%/56%/95%；有效绑定管理层及核心骨干，激励公司持续通过“外延+内生”模式走向全国，尽享鲜奶快增长红利。

　　低温消费景气向上，壁垒高企&割据竞争。相较常温乳品，低温乳品口感更优、营养价值更高，符合消费升级趋势，为乳制品成长赛道。根据Euromonitor 数据，2019年低温鲜奶规模343 亿元、同增11.6%。展望未来，①疫情激发健康饮奶需求、叠加消费升级，鲜奶需求持续旺盛；②ESL 技术应用广泛&冷链基础设备发展下，供给快速释放；供需双振、未来5 年鲜奶市场规模有望翻倍；2019 年低温酸奶规模约664亿元，同比有所下滑，推测2020 年在疫情影响下降幅扩大。未来随着低温乳品意识的不断提升以及在产品功能化趋势下，低温酸奶仍存在较大的发展空间，我们预计未来将逐步恢复稳健正增长。低温短保属性铸就奶源&渠道等进入壁垒，区域格局分散、区域群雄割据，根据Euromonitor 数据，鲜奶/低温酸奶/常温液奶CR3 分别为27%/56%/73%。目前，低温乳品参与者分为常温全国化龙头（伊利&蒙牛）、泛全国化低温乳企（光明、新乳业）、区域乳企三大阵营。

　　 积累三大核心竞争力，异地并购展望泛全国鲜乳企。经过两轮并购潮，公司已构筑可复制扩张模型，“十大举措”系统化输出管理解决方案，持续验证成功。未来，公司将以三大核心能力为基础，不断牵引乳业舰队乘风破浪、扩张全国：①产品，研发能力突出、持续推陈出新，在所并购公司原有产品上输出明星产品强力补足。②供应链&渠道，牧场资源充足，原料成本稳定，区域高质量奶源反哺大本营；渠道运作高效，集团赋能&网点加密&数字化支持，规模优势凸显。③品牌，多种营销方式并行，双品牌各自发挥优势。我们认为，目前低温乳品行业仍在整合中，区域市场仍有较多并购机会，新乳业并购具备包括品牌运营、政府支持等相对优势，未来将持续推进外延扩张战略，向全国化乳企迈进。

　　风险因素：乳业景气度下行，区域竞争加剧，并购整合不及预期，疫情反复超预期。

　　投资建议：公司聚焦鲜战略，以三大核心能力为基础，构筑可复制扩张并购模型，输出管理、扬长避短、快速扩张，未来望持续受益低温乳品市场景气，实现大跨步增长。给予2020-2022 年EPS 预测为0.34/0.41/0.56 元，同增19%/21%/36%，高增速下享受一定估值溢价；首次覆盖，给予目标价24 元，对应2021/2022 年59/43倍，给予“买入”评级。（中信证券）