江海股份：静待V型反转 强烈推荐

　　1. 公司是国内集黄金采选冶一体化的龙头企业之一

　　截至 2011 年底，公司黄金资源储量 570.05 吨（金属量），权益储量 427.5 吨，在国内上市公司中仅次于紫金矿业 1043.39吨，高于山东黄金的 400 吨。2011 年公司矿产金产量 22.54 吨，仅次于紫金矿业矿产金 28.62 吨，高于山东黄金的 22.24 吨。另外，公司还拥有铜金属量 43.02 万吨、铁矿石 4054.29 万吨，合计拥有矿权132 个，矿权面积1118 平方公里。

　　公司2011年实现营业收入331.4亿元，同比增长51.5%；实现归属上市公司股东净利润18.2亿元，同比增长51%； 实现EPS 0.93元。公司2012年一季度实现营业收入64.39 亿元，同比增长52%；实现归属于母公司的净利润4.12 亿元，同比增长24.67%，实现EPS 0.21 元/股，同比增长16.67%。收入和利润增长的主要原因是2012年一季度金价344.5元/克，同比增长16.7%，同时黄金销量也实现同比增长。

　　2. 公司未来黄金增储值得期待，矿产金产量持续增长

　　公司黄金储量增长的途径主要有 3 个方面：（1）大股东中国黄金集团层面的持续注入。集团目前在国内外拥有黄金储量约 1285吨，国内、外资源将分别注入中金黄金和中金国际，剔除这两个公司的储量，集团尚有 400-500 吨黄金储量可注入。其中在建的阳山金矿（储量 162.43 吨）预计 2013 年底可建成注入；（2）对自有矿山探矿增储，公司 2012 年计划增储40 吨；（3）对外资源并购，公司的央企背景具有较大的并购优势。

　　公司2012年计划矿产金产量23.32吨，这不包括扩建和新收购的矿山项目。公司目前计划2013年底完成10个项目的改扩建工程，包括陕西久盛、包头鑫达、甘肃中金天水，河北东梁、河南嵩县金牛、新疆金福、德行鑫达等，届时将增加选矿能力6000吨/日，增加矿产金6吨，2014年公司矿产金产量将有较大幅度的提升。

　　3. 公司战略以开发国内黄金资源为主

　　公司目前的黄金产业基本上已经遍布全国主要黄金产区，对国内矿山资源的信息获得以及并购有得天独厚的优势，因此未来的重点也仍将在国内。另外，由于集团有约铜 800 万吨、钼 156 万吨、铁矿石 2.5 亿吨的储量，未来上市公司是否接受这方面的资源还在探讨之中。

　　4. 金价已到阶段性低点，有修复性上涨空间

　　近期黄金价格从 1800 美元/盎司调整到 1540 美元/盎司，下跌 14.4%，我们认为主要有两方面原因：（1）欧债危机的反复以及希腊退出欧元区的可能性，使得投资者对欧元的信心大幅下滑，而美元的吸引力上升，美元指数急剧上涨（由 78.7 上升到82.4），以美元计价的黄金被动大幅下跌；（2）2010 年初至2011 年 9 月黄金价格上涨过快，20 个月涨幅接近 1 倍（从 1098美元/盎司涨至 1923 美元/盎司），调整需要一定的时间。

　　但目前来看，黄金价格已经到了阶段性的低点，主要原因有：（1）从 2011 年9 月到现在已经历 9 个月的调整，有 3 次反复的过程，期间最大跌幅约 21%，现在处于阶段性的低点，黄金价格将会向 1700 美元/盎司的近期价格中枢靠拢；（2）美元指数短期有向下调整的需求；（3）从长远看，黄金在中国民间投资需求的旺盛、各国央行外汇储备增加、黄金货币属性回归、欧债危机不确定性、成本刚性上涨等原因都将支撑黄金价格的走高。

　　结论：

　　假设 2012-2014 年金价分别为 340、360、380 元/克，矿产金产量分别为 23.8 吨、25.5 吨和 28.1 吨，我们预计 2012-2014年每股收益 1.13 元、1.34 元和 1.58 元，对应动态 PE 分别为 20 倍、17 倍和14 倍，给予公司推荐评级。从敏感性分析可得出金价每变动 5%，公司 EPS 变动 0.1 元，矿产金产量每变动 5%，公司 EPS 变动0.05 元。

　　风险提示：

　　1）金价走势与我们的预期偏差较大；

　　2）公司矿山改扩建工程进度与我们的预期有偏差，导致矿产金产量有偏差。