千禾味业：外部区域与电商渠道调味品收入表现更佳 增持

    支撑评级的要点

    4Q18营收延续3Q18改善趋势,全年看,外部区域与电商渠道调味品收入表现更佳。4Q18公司营收同比增24%,延续3Q1820%以上增长。2018年调味品收入同比增20%,从品类角度看,酱油收入6.1亿(+20%,量+17%\价+3%),食醋收入1.8亿(+17%,量+8%\价+9%),我们判断两者价增主要受益于产品结构升级。从区域和渠道角度看,我们判断,受到基数和渠道库存影响,2018年西南地区大本营以及华东地区调味品收入增速不快,华北等其他外部区域表现较好,增速快于平均;2018年电商渠道调味品收入0.74亿,同比增87%,表现亮眼。此外,2018年焦糖色业务收入同比降15%,拖累公司整体营收增速,主要因与公司调味品业务存在竞争关系的大客户流失。

    4Q18毛利率提升与费用管控驱动利润提速,全年扣非净利增速略慢于调味品收入。4Q18扣非净利同比增90%,毛利率提升4.2pct,销售费用率降0.4pct、管理费用率降2.1pct。2018年资产处置收益增厚公司税前利润0.81亿,全年公司扣非净利同比增19%,略慢于调味品收入增速,主要因调味品毛利率提升与公司整体费用率上升基本抵消。根据我们测算,2018年公司调味品毛利率提升约1.3pct,其中酱油提升1.3pct,食醋提升1.4pct;2018年公司销售费用率提升1.8pct,主要因营销人员增加带来职工薪酬同比增27%、以及外部区域客户销量和电商销量增加导致运杂费同比增46%;管理费用率(含研发)微降0.2pct。

    估值

    公司规划2019年营收同比增25%,其中调味品同比增31%,归母净利同比降5%,扣非净利同比增36%,根据我们测算,规划与2019年股权激励目标匹配。结合年报情况,我们适当调整盈利预测,预计2019-20年EPS为0.66、0.80元(原预测为0.62、0.75元),同比降10%、增22%,其中扣非净利同比增29%、24%,维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    外部区域扩张放缓,原材料成本大幅上升,行业竞争加剧。（中银国际）