中国建筑：全年业绩增速强劲超预期 买入-A

    事项:公司发布2018年度报告,实现营业收入11,993.25亿元,同比增加13.8%;实现归属于上市公司股东的净利润382.41亿元,同比增加16.1%,扣除非经常性损益后同比增加17.9%。实现基本EPS0.87元。拟每10股派息1.68元(含税)。

    全年业绩增速强劲超预期,基建业务收入持续录得较高增速,Q4提速显著:公司2018年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速13.8%、16.1%,营收在2017年突破万亿元的大基数上持续快速增长,而归母净利润增速则处于公司1月所发布业绩预告的上限区间,业绩增速强劲超出我们的预期。期内非经常性损益合计7.06亿元,较2017年11.18亿元减少36.85%。从业务结构来看,公司房建、基建、地产、勘察设计及其他主营业务分别实现营收(不考虑内部抵消)7,242.31亿元(同比+15.9%)、2,766.75亿元(同比+19.8%)、1,841.12亿元(同比+2.7%)、94.36亿元(同比+15.4%)、207.50(同比-9.5%)。房建、基建业务收入分别增长991.5、457.5亿元,分别占69.4%、31.5%是公司营业收入增量的主要来源。房建业务仍是公司最主要的收入来源,占比较2017年提升1.1个pct达到60.4%;基建业务2018年收入占比达到23.1%(同比+1.2个pct),地产业务2018年收入占比达到15.4%(同比-1.6个pct)。基建业务收入占比的持续增长已接近公司“532”的产业结构目标。从市场结构来看,境内业务实现营收11,090.42亿元(同比+14.4%),收入占比为92.5%(同比+0.6个pct);海外业务实现营收902.82亿元(同比+6.2%),收入占比为7.5%(同比-0.6个pct),海外业务收入规模持续创出新高。分季度来看,公司2018Q1~Q4分别实现营收同比增速15.05%、9.76%、2.42%、26.70%,实现归属于上市公司股东的净利润同比增速14.98%、0.35%、5.39%、52.83%,Q4营收及净利润增长显著提速。

    毛利率创“营改增”以来的新高,房建、基建毛利贡献提升,财务费用增加:报告期内,公司综合毛利率达到11.9%,较2017年提高了1.4个pct,为2016年“营改增”以来的最高。从业务结构来看,公司房建、基建、房地产、勘察设计及其他业务毛利率分别为6.7%(同比+1.1个pct)、8.4%(同比+0.7个pct)、35.0%(同比+5.9个pct)、18.0%(同比+3.6个pct)及29.4%(同比+4.8个pct);毛利贡献占比分别为33.9%(同比+2.3个pct)、16.3%(同比+0.3个pct)、45.2%(同比-1.9个pct)、1.2%(同比+0.1个pct)、4.3%(同比-0.8个pct),房建、基建业务毛利率及毛利贡献占比提升;房地产、勘察设计、其他业务毛利率提升但毛利贡献占比下降或持平。从市场结构来看,公司境内业务毛利率为11.9%(同比+1.3个pct),毛利贡献占比为92.6%;海外业务毛利率为11.7%(同比+2.0个pct),毛利贡献占比为7.4%,境内业务毛利率及毛利贡献占比均略有提升。期间费用方面,报告期内公司三项费用占收入比为3.53%,同比上升了0.56个pct,其中管理费用同比增长31.8%主要为业务规模扩大及管理人员薪酬上升;销售费用同比增长4.6%主要为地产业务规模扩大导致广告业务宣传费增长;财务费用同比增长51.3%主要为带息负债利息支出及保理费用增加。资产减值方面,报告期内公司发生资产减值损失104.66亿元,同比增加34.17亿元(+48.46%),主要是坏账损失有所增加。净利率及ROE方面,销售净利率为4.62%,同比提高了0.19个pct。ROE(加权)为15.97%,同比略增0.15个pct。存货及合同资产方面,存货同比增加991亿元,主要为房地产开发成本增加近1,108亿元(同比+34.0%)导致;合同资产期末金额为91亿元,主要为已完工未结算金额。

    经营性净现金流大幅改善同时筹资性现金流入增加,长期应收款增加:截至报告期末,公司经营性净现金流为103亿元,较2017年扭负为正大幅增加净流入538亿元,主要为建筑项目收到工程回款、房地产项目销售回款增加导致,其中:1)建筑业务净流入325亿元,同比增加流入96亿元;2)房地产业务净流出199亿元,同比减少流出295亿元;3)城市综合开发业务净流出24亿元,同比减少流出50亿元。投资性净现金流为-328亿元,较2017年净流出减少129亿元,主要为期内发放委贷和投资支付的现金减少所致。筹资性现金流为649亿元,较2017年增加净流入308亿元,主要为吸收投资收到现金增加,以及发行债券等增加所致。报告期末公司货币资金余额为3,175.01亿元,较2017年末增加442.48亿元(+16.19%),主要为经营活动和筹资活动现金流净流入增加较多及投资活动现金流净流出减少所致。资本结构方面,期末公司资产负债率为76.94%,较2017年降低了1.03个pct;剔除预收账款后负债率为67.45%,同比提升了1.65个pct。年报披露期末公司有息负债总额为4,179亿元,较2017年末增加400亿元,其中固息负债2,179亿元、浮息负债2,000亿元。应收账款及票据方面,期末合计为1,889.91亿元,同比增加343.40亿元;长期应收款为2,814.81亿元,同比增加556.59亿元(+24.65%),主要为应收基建及PPP项目款项增加较多所致。期内应收账款周转率为7.86,较2017年小幅提升。

    房建业务新签大基数下维持较高增速,基建业务新签增速下滑但规模仍超6000亿元:年报显示,公司全年新签合同额26,271亿元,同比增长7.08%,其中建筑业务2018年新签合同额为23,285亿元,同比增长4.66%。从公司建筑业务新签合同结构来看,房建业务新签16,801亿元,占比约72%,同比增加13.91%;基建业务新签6,355亿元,占比约27%,同比减少13.76%;勘察设计业务新签129亿元,占比约0.6%,同比减少0.77%。2018年公司房建业务新签合同实现快速增长,基建和设计业务新签合同增速则有所放缓。与2017年新签合同情况相比,房建业务新签维持高增速(2017年为增长13.8%),在大基数基础上连续实现高增长体现出公司房建业务的显著优势;基建业务新签增速持续降低(2017年为增长28.2%),主要受固定资产投资增速放缓、PPP投资下滑等因素影响,但规模仍达到6000亿元以上。从市场结构来看,境内业务新签21,727亿元,占比约93.31%,同比增加7.27%;境外业务新签1,558亿元,占比约6.69%,同比减少21.90%。公司境外建筑业务新签合同有所下滑。PPP业务方面,年报披露截至2018年底,公司在施PPP项目309个,计划投资额4,450亿元,累计完成投资额1,113亿元,PPP业务涉及领域包括交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、综合管廊、城镇综合建设等。根据公司年报披露,2019年经营目标为:新签合同额2.82万亿元、营业收入1.27万亿元。

    地产业务合约销售额、销售面积增速均近3成,新开工面积、新增土地储备亦大幅增加:年报显示,公司地产业务全年实现合约销售额2,986亿元,同比增长30.6%,增幅较2017年大幅提升近10个pct;合约销售面积2,051万平方米,同比增长29.2%,增幅较2017年大幅提升近19个pct,合约销售额及销售面积双双实现大幅提升。其中中海地产(含中海宏洋)销售额同比增长30%,中建地产实现销售额946亿元,同比增长54.8%。从实物量来看,公司实现房地产项目新开工面积3,691万平方米,同比增长42.2%;竣工面积1,552万平方米,同比下降6.4%;在建面积5,061万平方米,同比增长46.3%。公司在内地、港澳台及美国地区近43个城市共新增土地107幅,全年共新增土地储备约3,267万平方米,期末拥有土地储备约10,460万平方米。公司地产存货超六成集中在一线和省会城市。此外,公司目前还拥有写字楼、酒店、公寓、商业地产等持有型物业981万平方米,账面净值735亿元,占公司总资产3.9%。

    投资建议:我们预计公司2019年-2021年的营业收入增速分别为6.7%、9.3%、9.5%,归母净利润增速分别为11.3%、11.5%、11.3%,对应EPS分别为1.01、1.13、1.26元,维持买入-A的投资评级,给予公司6个月目标价为8.08元,相当于2019年8.0倍的预期市盈率估值。

    风险提示:宏观经济大幅波动风险,国内基建投资增速下滑风险,PPP项目执行不达预期风险,海外项目执行不达预期风险,项目回款风险等。（安信证券）