地素时尚：终端管理不断系统化精细化 业绩稳固提升 增持

    2018年收入/归母净利润同增7.94%/19.59%,运营稳健。公司2018年实现收入21亿元,同增7.94%;归母净利润5.74亿元,同增19.59%。其中18Q4收入/净利润分别同增11.80%/2.71%。2018年毛利率下降0.94pct至73.90%,销售费用率提高2.37pcts至33.68%,管理费用率提高0.85pct至8.75%,主要系店铺租金、员工成本增加以及男装培育带来的相关费用,2017年安科公司计提坏账于2018年转回0.75亿元,综合使得净利率增长2.66pcts至27.33%。公司拟每10股派息10元,分红率69.85%,股息率3.54%。

    终端运营能力改善。2018年公司加强会员管理、店员培训等终端管理,拓店谨慎,收入增速主要由同店增长贡献。分品牌来看,①DA贡献收入12.31亿元,同增7.15%。期末拥有门店613家(直营199/经销414),减少1家。②DZ贡献收入6.94亿元,同增6.88%。期末拥有门店383家(直营138/经销245),净增15家。DZ定位中端女装,开店空间较大,未来将是公司开店主要着力点。③DM贡献收入1.7亿元,同增14.77%,拥有门店53家(净增7家)。分渠道来看,直营与经销并重,分别贡献收入9.1/9.3亿元,同增5.44%/5.39%;电商增速亮眼,同增30.76%至2.56亿元,主要系期间线上新品占比增加、微商城上线所致。

    公司运营稳健。2018年公司应收账款周转天数9.76天,较上年持平;存货周转天数较上年同期下降11天至168天,库存结构健康,库龄一年内存货占比近70%(2017年约60%),年内DA与DZ产销率超100%。公司现金流稳定,经营活动现金净额5.85亿元,较上年持平,占营业收入27.86%。

    2019Q1业绩增速靓丽,展望全年终端运营能力有望持续提高。2019Q1收入同增13.53%至5.84亿元,归母净利润同增32.58%至1.95亿元,其中政府补贴影响0.35亿元。截至2019Q1公司终端门店1048家,较期初减少14家,业绩增长主要系同店增长拉动。DA收入3.35亿元(+10.12%),DZ收入1.94亿元(+14.66%),DM收入0.48亿元(+21.43%),RA贡献收入460万。根据我们测算,一季度同店增速达双位数。展望全年,我们预计公司开店10%,同店水平持续改善。

    投资建议。公司作为中国中高端女装的领军企业,产品极具设计力,供应链把控能力出色,叠加终端管理不断系统化精细化,业绩稳固提升。公司盈利能力及运营能力均处行业领先水平,家族控股分红丰厚。预计2019/2020/2021年净利润分别为6.5/7.65/8.9亿元,对应EPS分别为1.62/1.91/2.22元,对应估值分别为17/15/13倍,维持“增持”评级。

    风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;新品牌培育不及预期;供应商变动带来相应风险。（国盛证券）