康龙化成：CMC产能逐步释放 提升空间巨大 推荐

    以药物发现为切入点,构建CRO+CMO全流程一体化

    公司成立于2004年,是国内领先的实验室化学CRO外包服务商,市场份额全球排名第三,公司自成立以来其业务发展主要分为三个阶段。第一阶段(成立初-2008年):以药物发现阶段为核心,凭借着在实验室化学领域积累的经验,开始与全球大型制药企业合作,在小分子药物研发服务领域崭露头角;第二阶段(2008年-2013年):公司从药物发现阶段全覆盖向药物开发服务延伸,开始涉足非临床药物安全性评价和CMC等药物开发服务,开拓自身业务范围以分享更广阔的市场规模;第三阶段(2013年-至今):通过外延并购康龙(美国)临床服务、康龙(美国)分析技术和康龙(英国),进一步完善CMC业务并延伸到临床研究服务。顺应药物研发自身周期,公司从药物发现领域拓展至后端的CMC业务药物开发和临床服务,打造CRO+CMO一体化服务平台,帮助客户提高研发效率缩短药品的最终上市时间。

    业绩爆发性强,看好国内业务发展

    受到整个CRO行业高景气度影响,公司业绩呈现爆发式增长:根据公司2018业绩快报披露,2018年公司营业收入29.08亿元,同比增长26.76%,2015年-2018年CAGR=37.12%;归母净利润3.39亿元,同比增长46.94%,2015年-2018年CAGR=66.23%;2018H公司国内收入占比8.82%,国内收入增速60%。受益于国内创新浪潮带来的行业高景气,我们好看公司国内业务的爆发式增长。

    药物发现与药物开发协同发展,药物开发业务提升空间明显

    公司主要业务药物发现2017年实现营收13.95亿元,同比增长30.50%,其中核心业务实验室化学规模化效应明显,2017年实现营收10.54亿元,同比增长21.35%,毛利率由2015年的28.30%稳步提升到2017年的38.04%。受益于实验室化学业务的引流效应带动,公司生物科学2017年实现营收3.41亿元,同比增长70.19%;毛利率由2015年的28.30%提升到2017年的54.41%;人均产值由2015年的59.84万元/人提升到2017年的89.43万元/人,同比提升20.67%。2017年公司药物开发服务实现营收8.83亿元,同比增长56.22%,但是毛利率仅为17.56%,显著低于行业水平,这主要是因为该部分业务尚处于早期发展阶段,产能在释放初期,尚且没有形成很强的规模化效应。未来随着与药物发现业务之间协同性的增强,加上产能利用率的逐步提升,我们判断药物开发业务将为公司提供强大的业绩弹性。

    CMC产能逐步释放,提升空间巨大

    公司CMC业务处于早期发展阶段,目前涵盖临床I期和II期药物开发,尚不涉及上市后药物开发服务。2017年CMC实现营收5.63亿元,同比增长71.74%,整体呈快速增长趋势,规模相对较小。公司CMC毛利率仅为23.59%,显著低于行业40%水平,主要是因为康龙天津产能利用率仅为53%,产能利用率低。随着中国药品上市持有人制度的广泛实施以及大量生物研发公司的兴起,CMC业务拥有广阔的市场前景。2018年公司子公司宁波康泰博已获批《药品生产许可证》,将大力发展商业化药物及原料药CMO业务;康龙(英国)未来将面向欧洲市场提供CMC服务;此外康龙宁波未来2-3年也将实施建设CMC产能。

    核心研发能力+人才优势+强大客户壁垒保障公司持续发展

    1、公司目前拥有研发人员4640名,其中技术主管和项目负责人多达700余人。2、除了能够提供业内通用的化学合成技术,公司还提供糖化学、多肽合成、核苷糖化学、聚乙二醇(PEG)长效修饰技术及抗体偶联药物技术。2018年8月公司成立宁波康龙生物,开始涉足大分子药物研究和开发。3、公司凭借着强大的实验室化学核心技术和CRO+CMO一体化的发展模式与客户建立了很强的黏性,目前全球top20企业均建立合作关系,目前公司业务已覆盖了超过600家以上的制药企业、生物科技研发公司和科研院所,稳定优质的客户群体为公司未来业务持续增长提供保障。

    盈利预测:我们预计公司2018-2020年收入分别为29.16亿元、38.11亿元、50.19亿元,同比分别增长27.10%、30.68%、31.70%;归母净利润分别为3.40亿元、4.90亿元、6.84亿元,同比分别增长47.31%、43.94%、39.81%;公司2018-2020年EPS分别为0.52元、0.75元、1.04元,对应PE分别为82X、57X、41X,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:竞争加剧风险,人才流失风险,汇兑风险,人力成本上升风险。（方正证券）