鲁泰A：色织布领域竞争优势明显 审慎推荐-A

    公司是全球最大的拥有完整产业链布局的色织布生产企业,产能约占全球中高端色织布产能的18%,外销占比约为70%。近年来随着国内生产成本提升,公司顺势向东南亚区域转移,2018年底色织布及色织布及衬衫海外产能占比分别达到14%和近45%的比重,有效缓解中美贸易摩擦影响。2018年公司订单量保持高个位数增长;利润端在海外产能占比逐步提升过程中,海外成本优势陆续显现,越南工厂盈利好于预期,有效保障主业稳健发展,但净利润受远期结汇等金融资产(负债)交割损失及股权投资损失影响,净利润出现低个位数下滑。长期看,公司作为全球色织布龙头,精细化管控能力较强,产业链纵向一体化竞争优势明显,且后期海外产能的持续释放将进一步巩固公司业绩稳定性,目前市值98亿元,对应19PE11X,分红率较高,仍有绝对收益空间,给予“审慎推荐-A”评级。

    收入稳定增长,投资损失导致净利润低个位数下滑。2018年公司收入同比增长7.33%至68.79亿元,营业利润同比下降3.19%至9.69亿元,衍生品投资损失导致净利润同比下降3.52%至8.12亿元,实现基本每股收益为0.90元。分红预案为每10股派现5元(含税)。分季度看,2018Q4收入同比增长4.48%至18.55亿元,营业利润、归母净利润、扣非归母净利润同比分别下滑14.51%、9.08%、0.78%。

    色织布领域竞争优势明显,全年收入稳定增长。2018年随着越南产能陆续投产,面料产品产量和销量同比分别增长8.03%和6.58%,拉动收入同比增长6.51%至49.26亿元。截至2018年底公司拥有色织布产能约为2.1亿米,其中,越南一期产能为3000万米,占色织布总产能14%左右,越南二期4000万米产能预计将于2019年下半年进入试产阶段。同期,衬衣产品收入在汇率波动作用下,销售单价以人民币计价同比提升3.91%,缓解销量下滑3.72%对收入的影响,使衬衫收入增长0.05%。而其他业务棉花、电和汽分别实现收入1.01亿元和1.54亿元,同比分别增长183.90%和48.71%。

    从主要销售地区看,内销收入达到25.40亿元,收入占比达36.93%,同比增长8.04%;出口东南亚收入达20.10亿元,收入占比达29.22%,同比增长1.71%;出口欧美收入达12.24亿元,收入占比达17.80%,同比增长17.24%。

    毛利率同比略有下滑但费率控制严格,另外受资产减值损失增加、远期结汇等金融资产(负债)交割损失,及股权投资损失等因素综合影响,净利率同比下降1.3pct。

    1)公司主业毛利率同比下降0.4pct至30.36%。分产品看,面料产品毛利率下降0.76pct至30.69%,衬衣产品毛利率提升0.84pct至29.10%。分地区看,东南亚地区毛利率下降0.75pct至30.66%,欧美地区毛利率提升0.54pct至29.86%,内销毛利率下降1.72pct至27.65%。2)严格控费,期间费用率下降0.5pct至12.90%,其中管理及研发费用率/财务费用率均下降0.28pct;销售费用率提升0.05pct至2.30%。3)非经常性损益项目:远期结汇等金融资产(负债)交割损失及股权投资损失共计6027万元(去年同期为233万元),资产减值损失5753万元,同比增加2020万元。

    库存同比略有下降,应收账款规模有所增长,经营性现金流明显好转,整体经营质量稳定。2018年末存货规模同比下降0.35%至20.93亿元,应收账款及票据规模同比增长16.04%至5.49亿元。经营活动现金净流量较去年同期增加3.92亿元至14.30亿元。

    股息率处于行业较高水平。公司自2000年上市至今,已实施分红18次,累计分红率达43.67%,其中2017年分红率达53.9%。2018年分配方案为每10股派现5元(含税)。

    2019年展望:顺应产能转移大势,国内提炼内功提升附加值的同时,东南亚产能布局持续加码,享受低成本红利。

    1)色织布:2018年末公司色织布产能约为2.1亿米,海外越南产能占比达到14%左右,且盈利表现超预期,2018年鲁泰越南实现净利润7730万元。因此,公司计划未来国内1.8亿米的总产能规模将保持稳定,不进行大规模扩产,主要进行附加值的提升。越南区域仍将持续加码,巩固盈利性,2019年下半年预计越南二期4000万米产能将陆续进行试产阶段。

    2)衬衫:2018年柬埔寨和缅甸工厂分别盈利1423和72万元。未来公司计划进一步压缩国内衬衫产能,逐步提升海外产能,2019年计划衬衫海外设计产能达到1500万件,占比达到总产能的50%。

    盈利预测及投资建议:公司是全球最大的拥有完整产业链布局的色织布生产企业,产能约占全球中高端色织布产能的18%,外销占比约为70%。近年来随着国内生产成本提升,公司顺势向东南亚区域转移,18年底色织布及色织布及衬衫海外产能占比分别达到14%和近45%的比重,有效缓解中美贸易摩擦影响。长期看,公司作为全球色织布龙头,精细化管控能力较强,产业链纵向一体化竞争优势明显,且后期海外产能的持续释放将进一步巩固公司业绩稳定性。预计2019-2021年EPS分别为0.95、1.02和1.11元,目前公司市值98亿元,对应19PE11X,分红率较高,仍有绝对收益空间。鉴于前期公司估值已从底部修复20%+,给予“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:汇率波动的风险,棉花价格波动的风险。（招商证券）