航空行业：国际运力转投国内市场 将延缓国内客座率修复

    本报告导读：

    海外疫情蔓延，国际运力回流拖累整体产能利用率，国内高频旅客占比下滑拖均衡票价，行业或将持续亏损。预计未来一年，航空投资机会具有结构性和阶段性的特征。

    摘要：

    国际需求恢复或需18个月以上。国内疫情防控成功，预计国内客流年底将恢复至2019 年同期水平。海外疫情蔓延，显著影响国际航空需求，进而拖累中国航空业整体产能利用率与盈利能力恢复。随着全球第三波疫情在发展中人口大国蔓延，疫情冲击跨年度已是大概率。

    国际需求恢复所需时间可能超过18 个月，航司盈利能力恢复将明显滞后于国内客流复苏。

    国际运力转投国内市场，将延缓国内客座率修复。国际需求复苏缓慢，预计国际运力转投国内市场将成为航司未来一年普遍的经营策略。若国内需求无法强劲增长，客座率或将持续低于疫情前水平。同一架飞机，由国际航线转飞国内航线，ASK 将缩减1/3，但每天可提供的座位数将翻倍。若原国际运力全部转投国内市场，根据静态测算，行业整体可提供座位数将增长10%，其中国内市场可提高座位数将增长25%。根据观察，过去一个月航司已开始在核心干线用宽体机替换窄体机，并尝试增投中西部三四线。

    因私旅客占比提升，拖累均衡票价。疫情前高频公商务旅客人数占比5%，乘机次数占比超25%，收入占比超30%，估计贡献航司大部分利润。上半年高频旅客占比同比下降五成，新增旅客大幅增长，因私旅客占比提升趋势明显。近期多家航司探索“随心飞”等航空产品，我们猜测正是顺应行业因私占比提升的趋势。若出行频度恢复缓慢，即使客座率恢复至疫情前水平，航司定价能力也将相对减弱，收益水平低迷时间将可能超出我们之前的预期。

    未来18 个月行业可能持续亏损。二季度国内客流复苏符合预期，行业仍处供给过剩状态，货运业务助力部分航司较一季度小幅减亏。我们原先预期三季度大幅减亏，考虑到国际市场复苏慢于假设，预计减亏幅度将弱于预期。未来18 个月，若国际需求无法全面恢复，行业性亏损将可能持续。我们对航空业长期前景仍乐观，但此次疫情对行业基本面影响时间将可能超出我们之前的预期，下调行业评级至“中性”。预计未来一年，航空股的投资机会，将具有结构性和阶段性的特征。维持中国国航、吉祥航空、东方航空、南方航空增持评级。

    风险分析。全球疫情持续时间超预期风险，再融资摊薄风险，经济下行风险，政策风险，油价汇率风险，安全事故风险。（国泰君安）