房地产行业：贸易战烽烟起 稳增长压力再现

　　报告摘要

　　一、1978-1987 ：“拨改贷”解决知青返城背景下的大规模住宅建设资金需求。改革开放伊始，随着知青大规模返城，城市住房短缺的问题开始凸显出来。外资的体量远远不足以满足大规模住房建设的需求，银行信贷才是房地产建设资金的主要来源。1979 年“拨改贷”首先在北京、上海、广东等省市试点，随后大面积推广。第一笔开发贷最迟在1980 年底的时候就已经出现。信托公司也是房地产行业资金来源的重要补充，1982 年中信房地产部的第一个房地产项目北京国际大厦正式动工。

　　二、1988-1997：海南地产泡沫成金融创新试验场，首次针对地产的宏观调控拉开序幕。1988 年万科成为第一家公开发行股票融资的大陆房企。1992 年8 月，中海又成为第一家在香港上市的内资房企。

　　1992 年南方谈话后，中国出现了“开发区热、房地产热、股票热、集资热”等“四热”现象，海南房地产泡沫就是典型代表，海南几乎成了房地产金融创新的试验场。1993 年6 月23 日朱副总理发表讲话，全面控制银行资金进入房地产业，改革开放后第一次针对房地产的宏观调控拉开序幕。

　　三、1998-2007：开发贷“四三二”要求逐步成型，地产信托产品迎来第一次快速发展期。1998 年亚洲金融危机爆发后，在外患不断，内需疲软的大背景下，房地产成为刺激国内需求的重要抓手之一。

　　到2003 年底，为抑制经济过热和通货膨胀，调控政策开始收紧，此后“432 条件”（四证齐全，35%以上资本金比例，二级及以上开发商资质）成为主流的开发贷准入门槛。面对越来越高的开发贷门槛，拥有优质土地资源的开发商一方面资金链捉襟见肘，另一方面又不想稀释股权跟别人分享利润，于是开始寻求跟信托公司合作，房地产信托产品迎来第一次快速发展期。

　　四、2008-2015：非常时期非常之策，金融创新与监管套利。2008年金融危机爆发后，除了通过降低首付比例、房贷利率、交易环节税费等手段刺激楼市需求外，放松金融监管也成为宏观逆周期调节的一部分，银监会对于房地产信托贷款甚至不再要求“四证齐全”。经济增速V 型反转之后，为抑制经济过热，非常规政策逐步退出。银行表内信贷政策迅速收紧，土地款首付比例和竞拍保证金比例也大幅提升，房地产信托产品迎来第二次快速发展期。虽然银监会2008-2011 年连续发布银信合作“十道金文”给监管政策打补丁，但在2012 年开启的金融创新浪潮中，券商资管和基金子公司资管迅速发展起来，成为银行理财资金新的通道工具。

　　五、2016-2018 上半年：经济步入“恒纪元”，“去杠杆”、“防风险”成为宏观调控主线，“资管新规”为分业监管时代划上句号。2016-2018 年上半年，各个季度的GDP 增速一直稳定在6.7%-6.9%的狭窄区间内。随着最高决策层不断提高“防控金融风险”的重要性，叠加临近十九大（2017 年10 月）和政府换届（2018 年3 月），三会之间开启了一轮 “监管竞赛”。楼市也经历了史上最严调控，除了限购限贷之外，“限售”、“认房又认贷款记录”等新的调控手段层出不穷。2017 年11 月8 日，金融委正式成立，“一委一行三会”的金融监管体系正式确立。2018 年4 月27 日，“资管新规”正式出台，分业监管时代落幕，监管套利空间大幅收窄。

　　六、2018 下半年-2020 上半年：贸易战烽烟起，稳增长压力再现，房地产不再作为短期刺激经济的手段。2018 年三季度GDP 增速降至6.5%，跌破了已经维持了近三年的6.7%-6.9%稳定区间。宏观调控的主导思想由“金融防风险”为主过渡到“防风险”与“稳增长”并重。2019 年初，在房地产政策整体较为宽松的“因城施策”气氛下，很多地方银监局对房企非标融资的监管也在实际执行尺度上有所松动，导致非标融资泛滥，不少热点城市“地王”频出。2019 年5 月17 日，银保监会发布23 号文，对房企融资进行空前全面的限制。 2019 年7 月30 日中央政治局会议首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2020 年新冠疫情爆发后对房地产的政策态度总体上是“纾困而不刺激”。

　　风险提示：政策收紧超预期，销售下滑超预期。（太平洋证券）