证券行业：低基数叠加市场环境向好

    低基数叠加市场环境向好,带动券商各项业务大幅增长。(1)经纪业务:三月份两市日均股基成交额为6344亿元,较2月份环比提升19%,而三月份成交日较二月份多7天,故三月份股基成交总额环比大增71%,带动券商经纪业务大幅增长;(2)自营业务:3月份上证综指、深证综指和中证全债指数收益率分别为11.8%/16.4%/0.69%,与2月相比(-1.8%/-2.7%/0.34%)涨幅明显,股债双牛带动自营收入大幅增长,这是3月券商业绩环比暴增的主因。(3)两融业务:3月份两市日均两融余额为8565亿元,环比下降3%,在市场环境转暖情况下,两融余额未实现增长,我们判断与去年底两融降杠杆带来的后续影响有关,目前两融余额占流通市值比重维持在2.46%低位,体现了降杠杆的影响。(4)投行业务:3月份IPO13单,增发20单配股0单,本月股权募资带来的投行收入为8.9亿元(2月为4.2亿元),本月IPO发行较多,带动券商投行收入环比回升。

    1季度数据可指引全年业绩预期,偏悲观假设下行业2016年ROE为6%。1季度股市经历了下跌到回升的小周期循环,我们可以根据券商1季度业绩,可相对合理的推算券商全年业绩预期。偏悲观假设下(1季度行情再循环3个季度),我们预计上市券商2016年ROE为6%(考虑了救市损益,下同);偏乐观假设下(1月股灾仅发生一次,2至3月业绩循环全年),预计全年行业ROE为9%。

    1季度业绩同比普遍下滑,自营相对稳健券商降幅较小。受市场环境差异影响,今年1季度23家上市券商净利润同比全部下滑,而自营业务相对稳健的券商业绩下滑相对较小,这些券商今年ROE或跑赢行业平均。今年1季度净利润下滑较小的券商包括国金(-3%)、国海(-25%)、广发(-27%)。我们按上述偏悲观假设推算,全年ROE排名前五分别是兴业(14.7%)、东北(12.7%)、长江(12%)、招商(11.2%)和国信(10%)。

    行业观点:(1)目前板块估值处于行业中枢,建议标准配置。偏悲观假设下,今年券商行业ROE为6%,对应2013年行业盈利情况,市净率估值区间在1.6倍至2.4倍,估值中枢在2倍P/B,目前券商板块估值位于该中枢,建议标

    准配置,若板块估值向区间下限靠近,建议加配。(2)长期投资价值显著。受股灾影响,券商盈利跌至历史低点,但从中长期看,直接融资占比将不断提升,多层次资本市场将不断健全和发展,券商目前杠杆率为3.3倍,仍有近1倍的提升空间(风控新规下杠杆率上限仍在6倍左右),行业长期ROE超过15%。故从中长期看,目前估值水平具备显著投资价值,维持行业“推荐”评级。(3)推荐标的:从1季度数据看,建议关注全年ROE超越行业平均且估值较低的兴业证券(601377)和招商证券(600999);大型券商中我们继续推荐财富管理业务转型积极、自营稳健且估值低的华泰证券(601688)和广发证券(000776);此外,我们建议关注流通市值较小且弹性高的宝硕股份(600155)和东兴证券(601198)。

    风险提示:股市或债市出现超预期下跌;证监会对券商行业监管趋严,使得券商评级或业务开展受到负面影响;资本市场改革与开放政策不达预期。（国海证券）