造纸轻工行业：税收加码提升终端价格 或将重塑行业利润格局

　　政策靴子落地，新型烟草参照卷烟规定执行：3 月22 日工信部、国家烟草专卖局起草《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，拟在附则中增加一条“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”并于2021 年4 月22 日前反馈向社会征求的意见。

　　后续执行仍存不确定性，“一刀切”可能性较小：我们认为全面按照传统烟草执行专卖制度可能性较小，对于龙头审核并实现备案制度可能性较大，执行力度与牌照发放难度仍要跟踪后续细则。

　　（1）乐观情况下：我们认为生产端不会纳入专卖，实行备案制可能性比较大，类似于美国PMTA 审核，少量行业龙头通过严格审核后可拿到生产零售许可；零售端，中烟颁布专门为电子烟设定的专卖许可证，品牌商线下渠道参照传统烟草通过特许经营权管理，广告宣传遵循烟草管理模式，微信小程序未来或将整顿受限。我们认为虽受中烟管控但行业仍将延续较高增长态势。

　　（2）中性情况下：我们认为除生产、零售端的管控，中烟增强对上游尼古丁来源（废弃烟叶&人工合成尼古丁）管控，从而导致行业整体增速受限、以及利润格局重塑。

　　（3）悲观情况下：我们认为若完全按照传统烟草制度，执行生产&销售专卖制度，民营企业参与产业链机会减少，但考虑到电子烟从业人员就业，以及每年出口贡献等因素，并且附则中用的字眼来看是“参照”而不是“按照”，因此我们认为此种可能性相对较小。

　　税收加码提升终端价格，或将重塑行业利润格局：当前电子烟的创收主要是在跟传统烟草竞争中占据税收优势，卷烟税收主要包括增值税和消费税，据中国税务网数据2015 年后我国卷烟税占零售价格的56%， 2018 年国内烟草消费税收入占全国消费税收入的55.8%，而电子烟无需缴纳消费税省去税收大头。我们认为我国电子烟征税一是可能参照传统烟草管理模式依照尼古丁含量对电子烟烟液生产企业征收消费税，二是在电子烟零售环节征收消费税，仅按烟油中尼古丁含量进行从价征收，无论哪种方式，我们认为电子烟征税势必增加终端售价，产业链利润格局将会重塑。

　　电子烟身份得以正名，长期利好行业整合发展：据雾芯科技招股书援引CIC 数据，2019 年全球电子烟销售额达352 亿美元，预计2023 年达820 亿美元，2019年中国烟民数量约2.87 亿，而电子烟渗透率仅1.2%，参照美国电子烟渗透率32.4%中国电子烟发展潜力巨大。我们认为政策虽然仍有不确定性，但新规的施行在法律层面能够推进电子烟监管合法化，长期整个行业将呈现更加良性的发展态势。政策靴子落地，后续仍需跟踪实施细则，关注思摩尔国际。

　　风险提示：政策细则严格程度超预期。（海通证券）