公用事业：减税降本带来业绩弹性 聚焦优质火电龙头公司

    年初至今电力板块跑输大盘,公募基金持仓比例处于历史相对低位。2019年年初至4月30日,申万电力板块上涨14.4%,其中火电板块上涨11.6%,水电板块上涨14.1%,同期上证指数上涨23.4%,创业板指数上涨29.8%,电力子板块均跑输大盘。受此影响,截至2019年一季度末,电力板块总仓股市值占比为0.5%,环比2018年底的1.3%降低0.8个百分点,处于近十年相对低位。

    2019Q1用电需求同比回落,3月单月增速环比回升,用电增速区域分化格局加剧。1-3月全国全社会用电量同比增长5.5%,增速同比2018年Q1回落4.3个百分点,环比1-2月提升1个百分点。分省看,用电增速区域分化加剧,共计6个省、区用电增速超过10%,以中西部地区具有经济后发优势的地区为主,大部分沿海省份Q1用电增速低于全国平均。我们持续强调,因东部地区受环保容量、土地空间等因素影响,近年来工业产能逐步向中西部地区转移,叠加经济落后地区的城镇化率提升,中西部地区用电增速维持高速增长态势。值得注意的是,3月起浙江、广东、福建三个沿海省份用电增速环比大幅提升,分别为13.44%、9.41%和7.95%,均高于全国7.5%的平均增速,呈现用电需求回暖的趋势。

    水电发电增速整体回升,火电利用效率区域分化,风电光伏消纳情况改善明显。2019Q1全国火电、水电、核电、风电、光伏发电增速分别为2%、12%、26%、6%和26%。其中,由于去年四季度以来西南地区来水大幅改善,水电发电增速环比大幅提升约5.4个百分点,华能水电、长江电力、国投电力等大型水电龙头发电量增速明显。受需求增速分化影响,一季度火电利用小时涨跌幅发生明显的区域分化,中西部火电发电利用小时数同比表现为正增长。而东南沿海用电增速低的地区,火电利用小时数同比表现为负增长。风电、光伏消纳情况大幅改善,2019年一季度全国平均弃风率4%,同比下降4.5个百分点,环比2018年全年下降5个百分点;全国一季度弃光率2.7%,同比下降1.7个百分点,环比2018年全年下降0.3个百分点,弃风、弃光率均创历史新低。

    投资策略:

    电力供需格局区域分化,减税降本带来业绩弹性,聚焦优质火电龙头公司。我们判断2019年用电增速区域分化格局进一步加剧,中西部显著高于沿海省份及北方省份。当前火电处于盈利低点,关注对减税降本业绩弹性高的龙头。根据我们测算,增值税下调3个百分点后,火电企业业绩弹性普遍可以达到30%-50%。其中,自身盈利能力越差的火电公司,对于增值税下调的业绩弹性越大。2019年煤炭供给侧改革已进入尾声,新增的先进产能逐步释放,煤炭供给逐步偏松,煤价有望持续下跌。同时,蒙华铁路预计于2019年10月投产,届时将彻底重塑华中地区煤炭供需格局,华中地区火电公司有望率先受益。当前电力板块公募基金持仓处于历史低位,从两条主线继续推荐火电板块。关注对减税降本业绩弹性高的全国龙头:华电国际、华能国际。当地电力供需格局向好的区域龙头:内蒙华电、长源电力、皖能电力、湖北能源。

    以优质水电、风电上市公司为代表的清洁能源发电龙头,资产价值有望获得重估。水电低估值、高分红配置价值突出,推荐国投电力、长江电力、华能水电。弃风限电持续改善,2019年一季度弃风率已经降至4%,2020年前后风电全面将迎来平价上网&竞价上网新时期,风电运营龙头受益,推荐福能股份。

    风险提示:煤价下跌幅度不及预期,全国用电增速低于预期。（申万宏源）