更开放的资本市场 本土评级机构亟待做优做强

　　作为今年中美“百日计划”的重要成果之一，我国已经于7月初向外资机构开放了信用评级市场，中国资本市场的开放程度进一步提高。而此前，美国也曾在中美谈判中不遗余力地探索进入中国信用评级市场，美国政府对信用评级的重视程度可见一斑。

　　今年5月，国际三大评级公司中的穆迪将中国的主权信用等级由Aa3下调至A1，与日本、以色列、沙特等几个国家相同。这一等级在穆迪公司出具的130多个主权评级中属于第五档，高于其他近100个国家和地区的评级。国际评级机构调降中国主权评级后，国内外金融市场都予以了高度关注，业内人士纷纷发表对这一行动的看法，甚至财政部也出面对降级行动进行了正面回应，足见资本市场对信用评级的重视。

　　什么是信用评级

　　信用评级是评级机构对受评对象信用风险的意见，一般用简单的符号向投资者提示受评对象的信用风险程度。从AAA到D依次大致分为3等、20-22个子级（如图所示）。其中AAA（Aaa）为最高等级，意味着信用风险最低。信用评级反映的是债务主体偿债能力和意愿的高低，或者债务工具本身发生违约的可能性或预期损失的大小。根据所评价债务工具的期限长短、债务主体类型的不同（主权国家、金融机构、非金融企业等）、或者全球和本地比较范围不同等，评级机构还会对评级序列进行细分。投资者在国际金融市场上见到的评级通常是受评对象在全球序列中的长期评级。

　　图：国际三大评级机构长期评级符号

　　按照投资者的习惯，一般把三大评级机构BBB（Baa）以上的级别划分为投资级，以下的级别划分为投机级，对应的债券也称作垃圾债、高收益债等。这种粗略的划分让投资者——尤其是养老基金、主权基金等对债务违约容忍度极低的投资者——在投资债券的过程中有了非常方便的控制信用风险的参考，投机级的债券往往被他们排除在投资标的之外。

　　信用评级的起源和发展

　　现代信用评级起源于二十世纪初的美国，由约翰穆迪（John Moody）在1900年创立的穆迪投资者服务公司是第一家信用评级公司。此后，伴随着几次经济金融危机，债券的信用风险逐渐收到投资者的关注，信用评级行业也逐渐成长起来。二十世纪七十年代以后，全球资本市场进入快速扩张阶段，信用评级也从美国市场走向了全球。时至今日，各主要经济体大都发展出了自己的评级机构，但穆迪、标普、惠誉三家发源于美国的历史最悠久的评级机构仍然占有国际评级市场90%以上的市场份额。

　　我国的信用评级机构初步建立于九十年代初期，但直到2005年以后才得到大发展，至今不过十余年时间。虽然我国评级行业发展时间不长，但随着我国债券市场迅速成为世界第三、亚洲第二大，我国的评级行业也经历了快速的扩张，目前资本市场已经有十余家评级机构，其中市场份额前几位的有中诚信、联合、大公、新世纪等。

　　信用评级有什么作用

　　与股票市场看重公司价值或企业成长不同，债务融资市场最为看重的是如期还本付息的能力，因此判断债务的风险水平，进而进行风险定价就是其中最重要的环节。信用评级用简单的符号揭示信用风险，让各种债务工具可以依据信用评级确定价格，信用评级越高，债务融资的成本越低，投资者可能的损失越小。信用评级的使用能够大大降低债券市场的交易成本，同时也可以缓解买卖双方信息不对称的问题，让债券市场可以成为流动性高，交易最活跃的金融市场之一。

　　近两年，中国企业走向国际金融市场的步伐加快，企业在海外发行债券融资逐渐增多，企业境内外评级的差异越来越受到关注。同一家企业，国际三大给出的评级可能在投资级以下，而国内评级机构却能给出AA+甚至AAA的最高级别，这样大的差异不禁让市场产生质疑。

　　实际上这种所谓的巨大差异，在某种程度上只是一个误会。除了国内外评级机构对中国企业信用风险的观点不同之外，这种差异主要还是把不同评级序列混淆了的结果。

　　正如前面所说，投资者在国际市场上看到的评级，主要是三大评级机构发布的公司在全球序列下的长期信用评级，这意味着公司是在全球范围内与其他公司比较。而国内评级机构给出的评级结果，一般是基于国内市场公司的信用风险比较得到的排序。这就好比一个学生在班级里个头排第一，但如果在全校范围看可能排第十，并不是说哪一个排名错了，而是这两个排序的结果不在一个框架下，不能直接比较。

　　这种针对某一区域的资本市场使用单独的本地评级序列的办法，国外评级机构在大部分发展中国家和地区也多有使用，穆迪就在15个国家和地区制定了本地评级序列，标普和惠誉则分别有16个和31个国家和地区的本地评级序列。

　　国内评级机构给出的评级结果更接近一个本地评级序列，这样的现状是中国资本市场的发展历程决定的，但现在这一情况正在发生改变。

　　更开放的资本市场中，本土评级机构亟待做优做强

　　随着中国资本市场的不断开放，“一带一路”倡议向前推进，中国与国际金融市场的互动越来越频繁，离岸、在岸市场的联动有所提升。但国际评级机构对中国政府和中国企业的风险判断常常先入为主，又因其掌握着国际金融市场风险定价的话语权，即便是在全球序列的评级体系下，对中国企业高估信用风险、低估信用等级也时有发生。此外，公司的评级还受该国主权评级的“天花板”影响，例如国际机构在调降中国主权评级后，又调低了一些中国企业的评级，就是这个原因。在海外市场上，这样造成的结果是一方面大部分中国企业走出国门时间尚短，海外发债承担着不公平的高成本，另一方面二级市场的海外投资者却对中国企业的债券高度认可，产生了明显的一、二级价差。这样的价差，恰恰反映了市场对国际评级机构的不认可。

　　实际上，国际市场对三大的不信任由来已久，尤其是对其在金融危机时期衍生品市场的虚高评级，和欧债危机中的推波助澜多有质疑，近年来欧洲和美国不断强化的评级机构监管正是市场对其疑虑加深的表现。目前中国评级市场已经向外资机构开放，但暂时尚未有机构实际开展业务。外资机构的进入能带来海外成熟市场的监管经验，促进国内评级市场的监管变革，有利于推动国内评级市场进入新的发展阶段。与外资机构相比，本土评级机构理论和数据的积累不足，国际声誉也难与之相比。但对于中国企业，本土评级机构实际掌握着更加丰富的经验，对企业活动的理解也较外资机构更为深刻。这不仅是本土评级机构未来在国内市场与外资竞争的优势，更是其跟随中国企业走向全球市场的过程中，在国际市场上发声的底气。目前，我国评级市场排名靠前的几家机构已经获得了海外市场的评级资质，也陆续发布了各自的全球评级序列，这意味着无论是国内还是国外，中国评级机构都将正面和外资机构展开竞争。这样的环境对中国的评级机构无疑是一种挑战。从历史的经验看，外资评级机构在政府的扶持下发展壮大，中国评级机构的发展也离不开国家政策的支持。中国资本市场开放，中国政府、企业和资本的出海，都需要中国评级机构发挥应有的作用。但除了政策支持以外，充分发挥现有经验优势，不断提高专业化水平，做优做强自身才是更加长久的出路。