债熊转牛？ 牛回头需先“清障”

　　临近年中时点，债市行情却愈发火热。6月19日，伴随着做多情绪高涨，10年期国债活跃券收益率大幅下行逾8BP，10年期国债期货主力合约盘中涨幅高达0.65%。

　　6月以来，国债期货持续领跑，现券收益率快速回落，不仅引发了市场的交易热情，也令部分机构开始预期牛市回归。有市场人士认为，下半年海外市场对国内债市的影响趋弱，国内基本面和政策面将总体利好债市，眼下债市可能已经处于新一轮牛市前夜。但多数分析人士仍认为，尽管当前出现了许多利好债市的新变化，但金融去杠杆仍将持续推进、货币政策维持稳健中性、经济增速下行还有待确认，即便“慢牛”回归也需一段时间扫清收益率下行的阻碍。

　　“抢跑行情”愈加火热

　　6月下旬将至，年中资金会不会紧似乎已不再是市场关注的焦点，取而代之的是，“别人抢跑自己追不追”成为眼下交易员最纠结的问题。

　　在上周下半周的小幅调整后，本周初，债市多头情绪重燃。19日，二级市场上，10年期国债活跃券170010早盘低开于3.5450%，随后在央行公开市场净投放逾千亿元的提振下，收益率一路大幅走低，尾盘成交于3.4850%，较前一交易日大幅下行8BP；10年期国开债活跃券170210收报4.1550%，亦下行8BP；5年期国债活跃券170007收益率下行幅度更大，其最后一笔成交在3.4650%，较前一交易日下行9BP。此外，昨日国债期货高开高走，10年期主力合约T1709大涨0.59%报95.93元，5年期主力合约TF1709收涨0.37%报98.235元，双双创4月14日以来新高。

　　6月以来，在经济见顶回落、监管协调加强、人民币贬值压力减弱、流动性好于预期等因素的支撑下，债券市场持续反弹，中债10年期国债收益率自3.62%加速下行，目前已回归3.5%，月内累计下行幅度接近12BP；与此同时，10年期国债期货主力合约T1709从94.9元上涨至95.93元，累计涨幅已达1.29%。

　　“这轮利率债的反弹与3月份的抢跑如出一辙。” 国泰君安证券固收分析师覃汉表示，在这一波反弹行情开始之前，投资者的一致预期是，等待6月份多重利空共振，导致收益率进一步上行之后可能会有做多的机会。但在半年末业绩压力以及3月份“抢跑”的学习效应下，投资者陷入了“你不抢跑，别人就会抢跑”的怪圈，反弹行情随之提前演绎。

　　部分机构判断牛市将至

　　客观来看，本轮债市反弹得益于多重利好：海外方面，美联储加息靴子如期落地，对国内债市、汇率等冲击较弱，被视为“利空出尽的利多”；国内方面，5月经济数据参差不齐，经济增速下行压力加大基本成为市场共识；资金面上，在央行不断释放政策暖意、加大资金投放力度的背景下，6月以来资金面整体保持均衡，市场对年中流动性预期已明显改善；监管层面上，金融去杠杆节奏有放缓迹象，对市场情绪的冲击明显减弱。

　　在此背景下，债券期现市场联袂走强，不仅点燃了市场的交易热情，也令部分机构开始憧憬牛市归来。

　　“未来行情的催化剂除了同业存单发行利率继续下行以外，来自基本面下滑和货币政策微调也可能会给市场带来‘惊喜’。曲折中不断上涨的债券市场，正在不知不觉中酝酿着一波更大的行情。”招商证券固收分析师徐寒飞在最新研报中表示。

　　国信证券固收分析师董德志亦建议投资者在当前阶段不要轻易离场，应把握住交易性机会，他主要提出三点依据：其一，本轮行情中，投资者的做多热情相比3月份明显高涨，收益率回落幅度较大；其二，5月M2同比增长9.6%，已经创历史新低，后期货币政策难继续收紧；其三，5月经济增长延续下滑势头，基建与房地产投资增速大幅下滑，考虑到房地产调控依然较严厉，预计房地产销售将继续回落，本轮经济回暖的周期性动力继续衰减，3月名义增速顶点明晰。

　　中金公司同时指出，与3月份相比，市场确实发生了许多新的变化，其中有两点值得关注。一方面，监管协调加强，货币政策转为“不松不紧”。另一方面，监管政策的重心在发生变化，之前金融去杠杆打击的是债市需求，近日地方政府融资行为正在受到更多严控，类似于2011年的信用收缩已经出现，加上房地产销售下滑，这对经济走势和银行资产配置都会有深远影响。一旦房地产和政府购买类信贷萎缩，债市面临的困局将迎刃而解。

　　总体来看，基于对下半年经济基本面压力显现、货币政策难进一步收紧、监管冲击逐步缓释的判断，更多机构开始对下半年债市走势持乐观态度。

　　趋势变化仍待观察

　　尽管乐观的声音在增强，但年中时点下加速运行的“抢跑行情”，令市场分歧也明显扩大。一些分析人士仍认为，尽管当前出现了许多利好债市的新变化，但后续金融杠杆出清、信贷周期下行和经济增速下行还有待确认，即便后续债牛回归，也需扫清收益率下行的阻碍。

　　“考虑到通胀、投资、社融等数据的影响，结合当下季末时点，我们认为债市的反弹是短期的，可持续性并不长。”中泰证券固定收益分析师齐晟在最新研报中点评称。

　　从基本面来看，招商证券宏观首席分析师谢亚轩表示，展望下半年，金融监管对经济的影响可以通过宏观经济政策的协调配合以及消费需求的中流砥柱作用来对冲，国内经济增速虽然放缓，但回落幅度有限，下半年经济形势可能将好于当前的悲观预期。

　　“从与机构交流的情况来看，多数投资者也都质疑这波行情的持续性以及空间，‘抢跑’的出现更多是在半年末业绩考核压力下希望通过资本利得做出差异化的成绩导致。”覃汉认为，这轮“抢跑”行情随时可能夭折。首先，监管仍在推进，银行缩表、委外赎回，货币维持中性偏紧，政策的不确定性仍可能对市场造成新的冲击。其次，美国仍处加息周期，缩表预期开始升温后对长债的利空影响更大；海外经济整体好转，主要央行货币政策收紧是趋势。再者，国内经济高点回落，但幅度仍平稳，站在目前时点博弈数据加剧下行倒逼宽松维持尚早。

　　华创证券认为，今年晚些时候，伴随着金融去杠杆最猛烈时候的过去，利率可能会到达阶段性的高点。但考虑到金融去杠杆的长期性，海外加息周期对中国利率的影响，以及中国利率和汇率的平衡，中国利率并不会很快出现大幅下行，更大的可能是保持在高位震荡，当然期间不排除有阶段性的交易行情。

　　综合机构观点来看，6月以来的“抢跑行情”，主要得益于基本面、政策面和资金面的一些有利变化，对后续市场表现可以适当乐观一些。但短期而言，年中流动性仍有波动可能，且后续经济发展、监管动向仍待观察，投资者在把握机会的同时，仍需保留一份清醒，债市的趋势性逆转还需要等待。