地方债最具配置价值 交易机会取决于预期差

　　经济短期平稳，经济动能或继续减弱。5月份中国官方制造业PMI（中采制造业PMI）为51.2%，与4月持平，财新制造业PMI由4月的50.3%跌至 49.6%，2016年7月以来首次跌破枯荣分界线。整体看，生产回落与需求回升的影响相抵消，原材料价格指数已跌破荣枯线，且有继续下跌风险，企业补库存意愿或将继续减弱；从高频数据显示发电耗煤等指标较为低迷，未来经济动能或继续减弱。

　　非农就业没那么弱，6月加息仍是大概率事件。美国2017年5月新增非农就业人数13.8万人，显著低于预期的18.2万人，失业率再创近16年来的新低。从总体上看，5月就业形势报告显示劳动力市场仍处于稳健复苏的过程中，并不足以使6月加息搁浅，但是薪资增速放缓可能动摇美联储对通胀上行的信心，9月加息面临考验。

　　地方债最具配置价值，交易机会取决于预期差。5月PMI数据显示出经济动能已经衰减，经济增长越山丘，债市基本面仍然是牢固的。当前收益率水平下，利率债具有配置价值，其中地方债发行利率也随着资金面压力下进一步扩大，地方债区域分化的态势进一步加大。5月下旬以来，地方债收益率已经接近或超过了国开债收益率，成为目前最具配置价值的品种。但从交易层面来看，当前债券市场已经脱离基本面可以解释的范畴，去杠杆是市场的主基调。缓慢可控的经济下行，对货币政策的影响也相对较弱，央行也以紧平衡之上的维稳为重。具体来看，6月份监管层面银行自查结束后如何自纠、央行是否跟随美联储是影响债券市场的重要因素，目前上述因素仍存咋不确定性，存在预期差的空间。若6月交易性机会存在，则存在于预期差之中。

　　5月份中国官方制造业PMI（中采制造业PMI）为51.2%，与4月持平，财新制造业PMI由4月的50.3%跌至 49.6%，2016年7月以来首次跌破枯荣分界线。5月PMI数据显示经济短期平稳，但未来经济动能或继续减弱。

　　生产回落需求回升。生产指数53.4，回落0.4个百分点。需求方面，在手订单指数45.4，较上月环比回升0.4个百分点；新订单指数52.3，较上月持平；新出口订单指数回升0.1个百分点至50.7。生产与需求指数均位于枯荣线上方，生产有所回落，需求有所回升。

　　原材料价格继续回落。原材料购进价格49.5，继上月大幅回落6.5个百分点后，本月继续回落2.3个百分点，跌破50枯荣线，预计五月份PPI涨幅将继续收窄。

　　产成品库存指数回落。原材料库存指数48.5，较上月回升0.2个百分点；产成品库存指数回落1.6个百分点至46.6。库存指数仍低于枯荣线，显示补库存力度较弱。

　　整体看，生产回落与需求回升的影响相抵消，使得5月份PMI指数与上月持平。考虑到原材料价格指数已跌破荣枯线，且有继续下跌风险，企业补库存意愿或将继续减弱；从高频数据看，发电耗煤等指标较为低迷，未来经济动能或继续减弱。

　　美国2017年5月新增非农就业人数13.8万人，显著低于预期的18.2万人，失业率再创近16年来的新低，平均时薪环比上升0.2%，符合预期，但由于前值的下修使同比增速降至2.5%，低于预期的2.6%。从总体上看，5月就业形势报告显示劳动力市场仍处于稳健复苏的过程中，并不足以使6月加息搁浅，但是薪资增速放缓可能动摇美联储对通胀上行的信心，9月加息面临考验。我们认为，5月非农就业尚不足以改变年内三次加息的预期，但劳动力市场的持续收紧能否驱动时薪摆脱颓势需要密切观察。

　　新增就业不及预期，但足以匹配人口增速。美国5月新增非农就业人数降至13.8万人，低于预期的18.2万人，以及4月下修后的17.4万人。其中，私人部门新增14.7万人，私人就业下滑的主因在于服务业特别是休闲娱乐行业新增就业下降。按照最近5年来美国劳动年龄人口月均20万人的增速，以及60%左右的劳动人口占比，新增非农就业人数每月仅需保持在12万人以上便足以维持失业率稳定。因此，尽管新增就业人数不及预期，在当前美国经济已接近充分就业的背景下，这一增速尚不足以改变美联储对经济的看法。

　　失业率再创新低，但劳动参与率回落。2017年5月失业率创下近16年来的新低，但劳动参与率从上月的62.9%回落到了62.7%，因此有部分观点认为失业率的下滑主要由于更多美国人脱离劳动力市场所致。但是，家庭调查中的就业人数波动性较大，单月就业人数的下降并不足以判断劳动力市场的趋势。而另一方面尽管劳动力人口下滑，但劳动力市场的边缘工人数却较上月继续下降，显示劳动力可能并非由于失去信心而退出就业市场。而从其他指标上看，主动离职率较上月回升至11.7%，显示工人对劳动力市场依然相对乐观。因经济原因不得不从事兼职工作也继续下降。因此，我们认为美国劳动力市场整体仍然处于改善的趋势之中。

　　工作时长稳定，薪资放缓成隐忧。所有雇员平均每周工作时间34.4小时，制造业工作时长40.7小时，均与上月持平，制造业加班时长上升0.1至3.3小时。雇员的平均时薪涨幅与预期持平，增幅继续放缓。尽管劳动力市场已经接近充分就业，但3月以来薪资增速放缓仍成为劳动力市场隐忧，这或许会考验美联储对于劳动力市场收紧将提高工资增速，进而增大通胀压力的看法。

　　上周（5月28日至6月2日）央行进行逆回购操作3600亿元，周内逆回购到期3300亿元，无央票发行或到期，周内公开市场操作净投放300亿元，周内无MLF及国库现金定存操作。本周有4700亿元逆回购到期，且有2243亿元MLF到期，根据25日自律机制座谈会上央行表态，MLF续作概率较大，但在货币政策维持稳健中性的基本方针并没有变化，资金面压力难以消解。

　　6月份受银行自查结束，监管继续推进、MPA考核以及季节因素影响，资金面压力较大。6月初银行资金融出意愿即出现了明显下降，资金利率大幅上行。一周来看，上周银行间隔夜质押回购上行36.92BP至2.9120%，7天质押回购利率上行45.10BP至3.4359%，14天质押回购利率上行2.66BP至3.9507%，21天质押回购利率下行8.68P至4.0819%，1月质押回购利率上行79.10BP至4.9546%，3月质押回购利率上行27.40BP至5.1494%。

　　上周（5月28日至6月3日）公开发行了11只利率债（不包括地方政府债），其中国债1只，政策性银行债10只，累计发行520亿元，受端午假期影响，发行规模环比继续下降。此外，当前较高的发行利率也抑制了政策性银行发债的热情，5月份政策性银行债仅发行了2600亿元，远低于去年同期水平。从上周发行情况来看，上周发行的3个月期限贴现国债发行利率达到3.3839%，较市场收益率上行17.47BP；政策性银行债发行情况尚可，发行利率较市场收益率有明显下行，认购倍数均超过了2倍。

　　上周河南省公开发行了5期地方债，发行规模480.25亿元，其中新增债券216.5亿元，其余为置换债券。从发行结果来看，河南省5期地方债投标利率上限确定在国债利率20%左右，出10年期品种发行利率接近投标利率上限（上浮约19%），其余品总上浮大致在15%左右，处于平均水平。整体来看，河南省地方债发行符合区域分化特点，利率上浮程度相对高于东部省份，但也低于西部省份。

　　上周（5月28日至6月3日）受端午假期影响，交易较为清淡，债券收益率期限分化。受资金面因素影响，短端1年期收益率整体上行，其余期限收益率整体下行，期限利差再度收窄。5月PMI数据显示经济动能在持续衰减，以及央行近期大幅调升中间价，人民币贬值预期得到缓解，客观上对债市形成利好。具体来看，上周1年期国债收益率上行3.13BP，3年期国债收益率下行3.66BP，5年期国债收益率下行6.91BP，7年期国债收益率下行2.49BP，10年期国债收益率下行2.22BP。截止至上周五，10年国债收益率位于3.6277%，10-1年期限利差缩小至至13.13BP。

　　国开债方面，上周1年期国开债收益率上行1.44BP，3年期国开债收益率下行1.29BP，5年期国开债收益率下行2.92BP，7年期国开债下行2.33BP，10年期国开债上行0.98BP。

　　地方债最具配置价值，交易机会取决于预期差。5月PMI数据显示出经济动能已经衰减，经济增长越山丘，债市基本面仍然是牢固的。当前收益率水平下，利率债具有配置价值，其中地方债发行利率也随着资金面压力下进一步扩大，地方债区域分化的态势进一步加大。5月下旬以来，地方债收益率已经接近或超过了国开债收益率，成为目前最具配置价值的品种。从交易层面来看，当前债券市场已经脱离基本面可以解释的范畴，去杠杆是市场的主基调。缓慢可控的经济下行，对货币政策的影响也相对较弱，央行也以紧平衡之上的维稳为重。具体来看，6月份监管层面银行自查结束后如何自纠、央行是否跟随美联储是影响债券市场的重要因素，目前上述因素仍存咋不确定性，存在预期差的空间。若6月交易性机会存在，则存在于预期差之中。