海外扰动减轻 债市继续磨底

　　如果央行不投放足够的低成本流动性，金融体系“负债荒”短期很难得到有效缓解，资产端可能很难有明显起色。

　　中信建投证券宏观固收首席分析师 黄文涛

　　国泰君安证券固收首席分析师覃汉

　　因观察到近期人民币汇率企稳而推测中美货币政策可以不用保持联动，未免显得有些本末倒置。

　　北京时间15日凌晨，美联储如期宣布加息25个基点。这是后金融危机时代美联储的第4次加息，今年的第2次加息。在上一次，即今年3月美联储加息后，中国人民银行很快上调公开市场操作利率，但15日央行公开市场操作（OMO）利率未见调整。接受采访的研究人士表示，当前人民币汇率贬值预期趋缓、年内贬值风险可控，且中美利差维持高位水平，为央行货币政策提供定力；短期看，海外扰动减轻，国内债市处于震荡相持的阶段。

　　缩表对美债影响更大

　　中国证券报：如何解读美联储6月议息决议？

　　黄文涛：美联储在本次会议上加息0.25%，符合市场预期。从政策声明上看，美联储对美国经济仍然乐观，并用短期因素解释近期通胀的回落。美联储未调整对未来的加息预期，但提供了关于缩减资产负债表计划的更多细节，其计划以逐步减少到期再投资的方式缩表。美联储主席耶伦表示，缩表可能相对迅速地到来，将尽可能以被动的方式进行。

　　尽管于本次会议前公布的美国5月份通胀与零售数据均低于预期，但美联储却看淡短期数据的回落，依然对年内经济保持信心，较市场预期更加鹰派。今年美国经济上升势头依然稳固，三次加息的承诺大概率能够兑现。但短期内美联储将把政策重点转移到缩表上。根据耶伦的表态，预期缩表最早在9月就将到来，下一次加息可能推迟到年末。尽管缩表将以被动和渐进的方式推进，可降低对于金融市场的冲击，但从QE的经验看，在计划公布到执行之间，美国长债收益率仍将有一定的上行压力。预计下半年美债收益率可能会脱离目前低点。

　　覃汉：展望未来，缩表进程更不确定，但对长债影响更大。同是货币政策正常化举措，但加息和缩表对美国债券市场的冲击，特别是中长期国债的影响可能有所差异。与加息直接挂钩的是短端利率，加息过程中期限利差一般会收窄，对中长端的传导存在障碍；但缩表直接影响中长期债券需求（扭曲操作后，美联储基本只持有中长期债券），可能会对长端利率形成更直接的推动。2018年将是美联储持有国债的到期高峰，如果今年年内美联储启动缩表，美债在明年将面临较大的压力。

　　OMO仍存在调价可能性

　　中国证券报：15日，人民银行公开市场操作利率未见调整，原因何在？今后是否可能继续调整？

　　黄文涛：昨日央行公开市场操作公告显示，逆回购利率并未做进一步调整，可能主要有以下几方面的原因：其一，前两次美联储加息环境下，人民币存在贬值压力，但当前人民币汇率已企稳。其次，央行上调逆回购利率并非是刚性的，央行依然坚持独立的货币政策。最后，实体融资成本已有所上升，央行不上调逆回购利率可避免资金成本上升太快，有助于缓和去杠杆与稳增长的内在矛盾。

　　但短期内央行不上调逆回购利率不代表货币政策态度转变。考虑到6月份资金面压力，央行近期的操作也仅仅是维稳，资金利率仍然维持在高位，不能说明货币政策出现了放松。且从央行逆回购利率随行就市的角度来看，3月份央行上调逆回购利率以来，DR007与逆回购利率的利差均值扩大到45BP，高于前两次逆回购利率上调时的22BP和27BP，未来央行上调逆回购利率的可能性仍然存在。

　　覃汉：此次人民银行未跟随调整政策利率的原因在于：第一，中美利差达到了一个具有安全边际的水平。第二，近期人民币汇率走势平稳，加入“逆周期调节因子之后”，央行对于人民币中间价的掌控力提升，外部冲击对国内的影响下降，央行货币政策可以更加针对国内的情况。第三，近期国内去杠杆推进良好，央行政策保持稳定，“等等看”是一个不错的选择。

　　本次虽未调整，但是未来仍不排除央行调升OMO利率，货币政策保持同步收紧频率是“稳汇率”的因，近期汇率企稳是“稳汇率”的果，如果因为观察到近期人民币汇率企稳而推测中美货币政策可以不用保持联动，未免显得有些本末倒置。

　　当前主导因素在内部

　　中国证券报：美联储加息对中短期中国债市运行会产生怎样的影响？

　　黄文涛：短期内人民币汇率企稳，外汇储备继续回升，资本外流压力明显减轻，且中美利差也维持在较高水平，加之先前市场对美联储本次加息有充分预期，国内债市面临的外部压力并不大，且央行未上调逆回购利率，进一步削弱了美联储加息对国内市场的影响。中期来看，美国提前“缩表”的概率加大。在控房价、保外储、去杠杆大背景下，货币政策放松的内外约束仍然较强，并不排除未来会继续收紧，进而将压抑债市情绪。

　　覃汉：由于汇率形成机制调整和汇率企稳，中短期内，中国债市的主导因素来自于内部。在去杠杆大方向不变、经济下行尚难倒逼宽松的大背景下，货币的中性偏紧取向不会发生变化。美联储加息，会对于我国央行实施货币政策形成一定的压力，短端的政策利率恐易上难下，而在收益率曲线已经非常平坦的情况下，这将制约长端的下行空间。

　　中国证券报：对中短期债市走势有何判断？当前债券投资者应如何操作？

　　黄文涛：虽然近期保险公司等非银机构加大了对债券的配置力度，但整体来看，市场热度更多是靠存量资金维系。如果央行不投放足够的低成本流动性，金融体系“负债荒”短期很难得到有效缓解，资产端可能很难有明显起色。对债券而言，虽然未来经济增速再度下行，但基本面支撑难敌政策风险，债市仍处痛苦而漫长的相持阶段。

　　当前市场对经济增长缓中趋降的预期较为一致，金融监管还在继续，在此进程中，风险资产回报率将下降。配置策略上，年初所提“现金为王”的观点依然有效。利率债具有配置价值，但交易性机会仍需等待，未来交易性机会则取决于经济是否会及何时会出现超预期下滑，进而引致政策边际转向和监管趋缓。信用债利差调整可能还有后半场，建议采取缩久期、提评级的防御策略。

　　覃汉：本质上，货币政策仍紧，长端下行受制约，在“牛陡”行情的基础目前尚不存在的背景下，近期债市上涨充其量又是一波“熊市反弹”而已，背后的原因在于“抢跑者”面临的“囚徒困境”格局使得行情容易夭折。

　　从与机构交流的情况来看，多数投资者也都质疑这波行情的持续性以及空间，“抢跑”的出现更多是在业绩考核压力下希望通过资本利得做出差异化的成绩导致。从这点上来看，“抢跑者”往往也会抱着快进快出的目的，不去提前设定行情持续的时间和空间，这种不稳定的市场情绪使得“抢跑”行情随时可能夭折。

　　据统计，每一轮熊市反弹10年期国债收益率下行幅度均在20bp左右，如果从这波行情的起点3.7%来看，空间已经非常有限。当前对于“抢跑者”来说，最优策略是及时获利了结。

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　　中信证券：当前处于债市做多窗口

　　本次央行并未提高货币政策工具操作利率的主要原因有以下几个因素：人民币汇率保持稳定，中美利差处于历史高位。外汇占款降幅不断收窄，外汇储备持续增长，资本流动改善，无需央行被动加息。去杠杆政策导致银行资金利率不断提升，实体经济融资成本有被动抬升的可能。宏观经济正处于库存周期和地产周期的尾声，下半年面临下行压力。去杠杆政策取得阶段性成果。因此在缓和、渐进去杠杆的政策要求下，央行也无需继续加息，以避免市场出现超调。坚持10年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变，6月份和三季度仍然是债市做多的时间窗口。

　　申万宏源：美加息路径有不确定性

　　当前美国时薪数据仍较弱，未来美国核心通胀和消费前景仍不明朗，而未来美联储的加息节奏终将基于经济基本面的持续性改善。未来美国加息路径仍然面临经济增长、通胀和全球风险等不确定性，在当前预期打满之后，更多关注下半年美联储操作低于预期的可能，对国内债市非坏事。基于对基本面、资金面以及监管政策等的判断，对后市不悲观，预计年内债券收益率整体将震荡下行。

　　九州证券：重申债市将先苦后甜

　　此次央行并未跟随美联储加息而调整公开市场利率，从实现利率市场化的角度看，现在是修复公开市场操作利率与市场利率“剪刀差”的良好机会，此次央行按兵不动值得商榷。但央行按兵不动，对债市存在着利好，将进一步支撑我们提出的2017年债市“先苦后甜”的观点——央行为保证金融市场稳定性，监管协调进入“2.0时代”，支撑债市先苦后甜。