债市深调近尾声 高等级产业债已具配置价值

　　自2016年四季度至今，国内债券市场经历了两轮深度调整。中欧达乐拟任基金经理尹诚庸认为，目前，基本面因素对债券市场的压制正在减少，利率水平慢慢寻找到“箱体的上沿”，债券市场的深调可能正在临近尾声。

　　在这样的情况下，如何在结构性债市中选好标的？尹诚庸认为，目前应该把投资重点放到高等级产业债上。他指出，高等级大型国企和龙头民企的债券已具备价值，市场或将在下半年迎来一波修复性行情。

　　债市调整近尾声

　　尹诚庸向记者表示，从2016年第四季度开始，国内债券市场已经历了两轮深度调整。第一轮调整从2016年10月开始，持续到2017年春节。期间利率曲线出现大幅上行，而信用利差仍保持较低水平。第二轮调整从2017年4月开始，除了利率曲线继续上行外，信用利差也开始明显扩张。在此期间，央行的货币政策一直偏紧，再加上央行、银监会及证监会的监管收紧，也都在影响“影子”银行负债端的稳定性。

　　尹诚庸分析，第一轮调整的起因是央行的货币政策转向。实体经济出现补库存周期，对资金的需求增加，导致债券市场重新定价。第二轮调整至今仍未完全结束，但债券价格已逐渐进入值得关注的区间。“从5月开始，各期限超AAA短融中票收益率开始持续超过同期贷款利率水平。”

　　通过微观调研，尹诚庸发现上述这类企业一般可以享受基准下浮10%以上的银行贷款利率，且一般剩余授信充裕。这就极大抑制了此类企业的直接融资冲动，导致近期高等级债券发行频频失败，优质企业转向银行表内贷款融资，而信贷受限的企业则转向非标融资。

　　尹诚庸指出，在目前经济新常态下，由于过剩产能企业的投资冲动被供给侧改革和去杠杆政策所遏制，工业企业总体的新增信贷需求并不强，信贷需求主要体现在存量债务的到期续作上。

　　短期来看，消费品价格增速正处在低位徘徊，工业品价格增速已过年内高点，补库存周期的动能在减弱，全社会固定资产投资增速也稳定在个位数，外部的国际环境又在逐步缓和，央行无须主动提高贷款基准利率。因此，目前的债券市场，尤其是高等级产业债已经具备较高的配置价值。

　　看好高等级产业债

　　的配置价值

　　不过，在货币政策仍然偏紧的环境下，尹诚庸指出，利好只是结构性的，投资者在配置债券资产时，应当“有所为有所不为”。

　　他认为，在过去8个月的两轮调整中，只有地方政府融资平台和房地产企业在极为不利的环境下持续发行债券。尹诚庸分析，上述二者的融资需求都属于相对刚性，又为表内信贷投放所限制，只能求助于债券融资。同时，他们发债所要替代的融资方案一般不是银行信贷，而是利率更高的非标产品，所以他们对利率的容忍程度更高。从这两个角度看，融资平台和房地产企业的债券并不会出现供给收缩，而是可能增加供给，从而拉大信用利差。

　　如果对产业债进行进一步细分，投资者还可以从债券价格的分化中发现机会。首先，在信贷收紧的环境中，大型国企获得的信贷优势更加明显，这意味着他们的融资条件会改善、流动性压力会减弱。其次，行业龙头的民企由于具备效率和成本的优势，未来盈利能力可能得到改善明显，也可弥补其信贷获取能力上的短板。相反的是，一些过剩产能企业却可能在资产负债率高企、信贷环境恶化和持续亏损的三重打击下，出现信用质量显著恶化的情况。

　　因此，整体来看，再度发生断崖式下行的风险基本不会出现，企业未来可以通过盈利增长而逐步修复资产负债表。尹诚庸认为，当下基本面因素对债券市场的压制正在减少，利率水平将慢慢寻找到“箱体的上沿”，市场逐步企稳，并出现投资契机。在此过程中，高等级大型国企和龙头民企债券值得关注，下半年或迎来一波修复性行情。