3.6可能是未来3个月10年国债的底而不是顶

　　虽然今天利率先上后下，但招标后市场的反弹只是对此前悲观预期的修正，一级市场供给压力还很大，类似的故事可能依然会持续上演，利率也将呈现上二退一的趋势。

　　第一，3.6%可能是未来10年国债的底而不是顶。周三10年国债招标利率低于市场预期，引发短期内市场的反弹，但我们认为：首先，虽然招标利率低于市场预期，但是依然较昨天收盘大幅上行，所谓的利好可能只是对此前市场过于悲观预期的小修复，并不是情绪真正改善的拐点。其次，按照发行计划，年内仍有6期10年国债发行，30年国债也有6期，此外还有特别国债到期，我们估计大概率也可能续发，再叠加金融债和地方债发行速度慢于去年，因此年内供给压力依然很大。所以供给上并不支持利率马上出现拐点。第三，从利率底部看，今年美联储可能还有2次加息，1年MLF可能也会跟随上行到3.6%，所以我们认为3.6%并不是10年国债的顶部，更可能是底部，至少未来3个月内是如此。

　　第二，今年利率债供给高于去年，且上半年发行节奏慢于去年，后期供给压力将加大。具体来看：

　　国债方面，截止目前已发国债规模达到7992亿，净发行量为3682亿，低于去年同期 4890亿的净发行量。后期发行上，根据国库余额管理，按照年初计划的中央财政赤字1.55万的净发行量估算，后期的净发行量在1.18万亿左右，而去年后期净发行量仅为8428亿，明显低于今年后期的净发行量。另外，后期到期的特别国债理论上是要续发的，当然更大的可能还是利用同样方法发行特别国债续作，如果是以一般国债续作，那供给压力明显加大。

　　金融债方面，目前已发行了14951亿，净发行3353亿，而去年同期净发行量为8473亿，明显高于今年。今年金融债总的发行规模估计大约在3.6万亿，也就是说后期发行量约为2.1万亿，净发行量接近1.2万亿，明显高于去年的6100亿。

　　地方债方面，目前地方债已发行1.67万亿，而去年同期地方债发行了2.86万亿；全年地方债估计要发6.8万亿左右，后期还要发5.1万亿，高于去年的3.14万亿。

　　整体来看，今年利率债总的供给要比去年大，而上半年发行的节奏又明显慢于去年，所以说下半年的供给压力将明显增加，供给加大将对利率债造成一定的压力，对于配置来说，考虑到后期供给依然较大，可以放缓配置。

　　第三，从历年高考人数看人口结构。高考自1977年以来，参加人数震荡上行。从图表2看出1978年-1984年这6年间参加高考人数明显下降，导致这一结果的原因，很大一部分是由于1958年-1961年的大饥荒。从1999年开始，高考人数大幅上升，这可能与改革开放以及80年代九年义务教育全面普及有关。高考人数走势与国家发展中的重点事件基本吻合，进一步可以证明数据的可靠性。

　　那未来中国老龄化速度将如何？从目前情况来看，参加高考人数近年来基本保持稳定，高考人数占总人口比重也趋于平稳，并未出现进一步下滑，这表明我国劳动年龄人口每年的增长速度并未出现显著放缓，依然保持了较为平稳的增长水平。虽然随着老年人口占比的逐步提升，老龄化程度依然会逐步提高，但由于劳动年龄人口的增速保持稳定，二胎的放开也有利于生育率的提升（2016年新生儿数量显著增加），未来老龄化的速度也将缓慢回落。

　　第四，经济金融数据点评：经济高位回落，货币继续收紧。工业方面：5月六大发电集团日均耗煤量，焦化企业开工率，高炉开工率，粗钢日均产量等数据均较上月下滑，同比增速高位回落，我们预计5月工业增加值增速小幅下滑，由4月的6.5%下降至6.3%。

　　投资方面：房地产方面，五月三十城商品房销售和100大中城市土地购置面积数据均环比下滑；但从先行指标来看，商品房库存持续下降，到位资金同比上涨，累计土地购置面积同比增加，预计五月的房地产投资会有所回落，但下行幅度有限。基建方面，我们认为积极的财政政策将延续，但随着融资成本的上升，基建投资融资能力受限，同时三月挖掘机数据较四月环比下滑，预计基建投资高位小幅回落。制造业方面，我们认为企业盈利是投资的先行指标，前期企业盈利向好，预计制造业投资短期不会回落。综上，我们认为固定资产投资增速会略有下降，由4月的8.9%下降至8.8%。

　　消费方面：5月来看，汽车消费低迷，房地产销售下滑，油价下跌。4月社零增速为10.7%，我们预计5月社零增速会下滑至10.4%。

　　进出口方面：国际运费指数均较上月大幅下滑，加上5月经济放缓，企业补库存需求减弱，预计出口增速由4月的11%下滑至9%左右。出口方面，五月PMI的新出口订单指数为50.7，较四月有所上升。海外经济持续向好。预计5月出口增速由4月的8%小幅上行至8.1%左右。

　　信贷金融数据：央行中性偏紧的货币政策推进，预计基础货币继续收缩。随着监管推进，同业资产收缩，商业银行缩表，货币派生下降。因此预计M2增速继续下滑。信贷方面，预计和去年同期规模一致，在1万亿左右。社融方面，随着二级市场调整，债券融资和股票融资规模均下降；预计社融以信贷为主，规模也在1万亿左右。

　　一、债券市场展望：3.6可能是未来3个月10年国债的底而不是顶

　　周三债券市场交投活跃，早盘由于市场普遍预期招标结果较差，因此利率债收益率全线上行，10年国债活跃券一度较昨日收盘上行6.5bp至3.7%，午后市场情绪明显缓和，收益率又出现显著下行。全天来看，收益率涨跌互现，变化不大。后期我们关注：

　　第一，3.6%可能是未来10年国债的底而不是顶。周三10年国债招标利率低于市场预期，引发短期内市场的反弹，但我们认为：

　　1、虽然招标利率低于市场预期，但是依然较昨天收盘大幅上行，所谓的利好可能只是对此前市场过于悲观预期的小修复，并不是情绪真正改善的拐点。

　　2、按照发行计划，年内仍有6期10年国债发行，30年国债也有6期，此外还有特别国债到期，我们估计大概率也可能续发，再叠加金融债和地方债发行速度慢于去年，因此年内供给压力依然很大。所以供给上并不支持利率马上出现拐点。

　　3、从利率底部看，今年美联储可能还有2次加息，1年MLF可能也会跟随上行到3.6%，所以我们认为3.6%并不是10年国债的顶部，更可能是底部，至少未来3个月内是如此。

　　综合而言，目前招标后市场的反弹只是对此前悲观预期的修正，一级市场供给压力还很大，类似的故事可能依然会持续上演，利率也将呈现上二退一的趋势。

　　第二，今年利率债供给高于去年，且上半年发行节奏慢于去年，后期供给压力将加大。具体来看：

　　国债方面，截止目前今年已经发行30期关键期限附息国债，总发行规模达到7992亿，到期4310亿，净发行量为3682亿，而去年同期国债发行量为8311亿，到期量为3421亿，净发行量为4890亿，要高于今年。后期发行上，根据年初公布的发行计划，未来还有43期关键期限国债发行，如果按照每期400亿估算，后期发行规模在17200亿左右，到期量为4866亿，净发行量为12334亿，则全年净发行量将达到1.6万亿左右，超过年初计划的1.55万亿中央财政赤字，如果根据国库余额管理，按照1.55万的净发行量看，后期的净发行量在1.18万亿左右，而去年后期发行量为12860亿，到期量为4432亿，净发行量仅为8428亿，明显低于今年后期的净发行量。

　　另外，还需要考虑特别国债，8月底有笔6000亿到期，9、11、12各一期，合计1000亿左右，其中的6000亿是财政部向农行等发行的，央行再用外汇储备购买了这笔特别国债，如果到期后不续发，财政部是要向央行偿还的，理论上是要续发的，当然更大的可能还是利用同样方法发行特别国债续作，如果是以一般国债续作，那供给压力明显加大。

　　金融债方面，截止目前政策性金融债发行了14951亿，到期11958亿，净发行3353亿，而去年同期净发行量为8473亿，明显高于今年。今年金融债总的发行规模根据信贷余额同比增速来估算大约在3.6万亿，也就是说后期发行量约为2.1万亿，到期量约9224亿，净发行量接近1.2万亿，明显高于去年的6100亿。

　　地方债方面，目前地方债已发行1.67万亿，而去年同期地方债发行了2.86万亿，明显少于去年；全年发行规模上，去年一共发行了6万亿左右，其中置换债4.8万亿，新发1.2万亿，而今年置换债规模，根据15年当时计划3年置换14.34万亿的地方政府存量债务，考虑到15年和16年已经发行的地方置换债分别在3.2万亿和4.8万亿，剩余的6.2万亿将在17年和18年上半年发行，假设今年发行5.3万亿，新发假设较16年小幅增加至1.5万亿，则今年全年要发6.8万亿，也就是说后期还要发5.1万亿，高于去年的3.14万亿。

　　整体来看，今年利率债总的供给要比去年大，而上半年发行的节奏又明显慢于去年，所以说下半年的供给压力将明显增加，供给加大将对利率债造成一定的压力，对于配置来说，考虑到后期供给依然较大，可以放缓配置。

　　第三，从历年高考人数看人口结构。高考自1977年以来，参加人数震荡上行。从图表2看出1978年-1984年这6年间参加高考人数明显下降，导致这一结果的原因，很大一部分是由于1958年-1961年的大饥荒。从1999年开始，高考人数大幅上升，这可能与改革开放以及80年代九年义务教育全面普及有关。高考人数走势与国家发展中的重点事件基本吻合，进一步可以证明数据的可靠性。

　　结合图表1和图表2可以看出，参加高考人数的走势和参加高考人数/当年总人数走势基本一致，同样的道理，我们结合图表3和图表4可以看到65岁以上人口和 65岁以上人数/总人数走势一致，这样可以看出我国的人口结构很稳定。

　　一般来说，参加高考的年龄在19-21岁，但考虑到1966-1976年的十年文革，让本来在十年前参加高考的人在1977年才有机会参加，所以我们可以认为在1977-1982年参加高考的人年龄范围为20-30岁，平均年龄为25岁，这样算下来，大概从2017年开始，当年参加高考的人已经步入了老年人的行列。

　　那未来中国老龄化速度将如何？从目前情况来看，参加高考人数近年来基本保持稳定，高考人数占总人口比重也趋于平稳，并未出现进一步下滑，这表明我国劳动年龄人口每年的增长速度并未出现显著放缓，依然保持了较为平稳的增长水平。虽然随着老年人口占比的逐步提升，老龄化程度依然会逐步提高，但由于劳动年龄人口的增速保持稳定，二胎的放开也有利于生育率的提升（2016年新生儿数量显著增加），未来老龄化的速度也将缓慢回落。

　　第四，五月经济、金融数据预测：经济高位回落，M2增速继续放缓。工业方面，从5月的数据来看，5月六大发电集团日均耗煤量同比增速较上月下降3个百分点至11%。 焦化企业开工率4月同比下降2%。 高炉开工率延续下滑，同比跌幅扩大5.4个百分点至-6.3%。粗钢日均产量同比增速下降4.5个百分点至3.67%。工业数据显示5月工业较4月高位回落，我们预计工业增加值增速回落至6.3%左右。

　　投资方面，房地产来看，虽然在持续调控下，五月三十城商品房销售和100大中城市土地购置面积数据均环比下滑；但从先行指标来看，商品房库存持续下降，到位资金同比上涨，累计土地购置面积同比增加，预计五月的房地产投资会有所回落，但下行幅度有限。基建方面，我们预计今年积极的财政政策持续，预计基建投资仍将保持积极。但随着融资成本的持续抬升，预计基建投资的融资能力受限；同时先行指标来看，挖掘机销量较三月环比回落，因此预计投资同比增速或较前期高位有所回落。制造业投资方面，我们在此前的报告中分析过，企业的利润增速对制造业投资具有一定的领先性，今年一季度以来，企业利润持续改善，预计制造业投资增速仍将向好。

　　综上，我们预计五月房地产投资有所回落，基建和制造业投资仍然向好，整体增速略有下降。四月固定资产投资增速为8.9%，我们预计五月固定资产投资增速下滑至8.8%左右。

　　消费方面，5月来看，汽车消费低迷，房地产销售下滑，油价下跌。4月社零增速为10.7%，我们预计5月社零增速会下滑至10.5%。家电装潢方面，五月在房地产持续调控下，房地产成交大幅下滑，30大中城市商品房成交面积环比下滑3.8%，预计将带动建筑及装潢材料、家电等消费的下降。石油消费方面，由于OPEC减产协议执行效率不足，以及美国、利比亚等国家的石油增产，五月国际油价较上月下滑，布伦特原油价格和WTI原油价格同比增速分别由上月的24.2%和24.3%下滑至7.9%和3.7%；国内的汽油价格也随之较上月回落，#93号汽油价格环比下降2.3%，同比增速由4月的16.04%下滑至10.94%，预计石油类消费随之下滑。汽车方面，乘联会的汽车数据来看，乘用车市场零售和批发走势均不理想，较去年同期继续回落。5月第一周的零售走势同比增长-1%，第二周同比增长-2%，第三周同比增速-4%，没有形成较强的恢复态势。4月的同比增速为1%。乘用车批发数据，5月第一周同比增长16%，第二周下降到8%，第三周的批发仅有日均4.7万台，出现周度批发负增长。综上，我们预计5月的社零增速继续放缓。

　　进出口数据。进口方面，5月波罗的海指数，巴拿马型运费指数等运费指数较4月均出现明显回落。同时经济数据显示5月经济回落，企业补库存意愿降低，因此预计进口数据会有所下滑。4月进口增速为11%，我们预计5月进口增速会滑落至9%左右。出口方面，五月PMI的新出口订单指数为50.7，较四月有所上升。从美国、日本、欧洲PMI数据来看，海外市场经济景气度较高，PMI维持高位。因此预计5月出口增速会继续向好。4月出口增速为8%，我们预计5月出口增速维持在8.1%左右。

　　信贷金融数据。从基础货币来看，五月央行OMO、MLF等投放规模在1500亿左右；政府存款五月季节性上升，历史平均上升规模在1900亿左右；同时预计外汇占款仍将维持流出态势，四月流出规模在400亿左右。因此，预计五月基础货币或较四月继续小幅下降，央行稳健中性的货币政策持续，基础货币回收。另一方面，在强监管推进下，商业银行缩表，货币创造能力下降。综上，我们预计M2增速较四月继续下滑。预计增速回落至10.3%左右。信贷方面，去年同期，银行的信贷投放量为9800亿，4月为1.1万亿，我们预计5月可能维持与上年同期一致的规模，预计在1万亿左右。

　　社融来看，随着二级债券市场和股票市场的调整，债券融资规模由正转负，股票融资规模下降；非标融资较四月或有所回暖；人民币贬值预期下，外币贷款预计继续为负，社融规模预计基本与信贷规模持平，在一万亿左右。债券融资方面，五月信用债发行2261亿，总偿还5171亿，净融资额-2909.55亿，因此预计五月债券融资规模为-3000亿，四月为新增435亿。股票融资方面，五月股权融资规模402亿，因此预计五月股票融资规模为400亿，四月为769亿。非标融资方面，四月非标融资为1770亿，较三月大幅下滑；五月来看，一是我们走访结果显示，银行对非标资产的兴趣上升；二是非标资产不纳入MPA考核，因此非标融资可能较四月上升。外币贷款方面，虽然五月末人民币兑美元升值，但我们认为六月美联储加息预期下，五月市场对人民币整体为贬值预期；四月外币贷款为-283亿，预计五月外币贷款继续为负。

　　第五，明日利率债一级中标利率预测，周四，一级市场将增发1年期国开债，5年期国开绿债，计划发行规模分别为40、50亿，发行费率均为0。目前银行间二级市场1、5年期国开债到期收益率为4.1、4.36，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.01-4.04、4.32-4.35。

　　另外，一级市场将增发3、5、10年共3期进出口债，计划发行规模均为30亿，发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场3、5、10年期进出口债到期收益率为4.34、4.43、4.49，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在4.29-4.32、4.39-4.42、4.45-4.48。